美十年期国债利率对股市影响「国债倒挂」
经济观察网 记者 蔡越坤2022年4月11日上午，中美10年期国债利率出现倒挂，美国10年期国债收益率上行至2.7640%，中国10年期国债活跃券220003（以下简称“22附息国债03”）收益率持平报2.7525%。据悉此次10年期国债收益率倒挂为2010年来首次。
对此，南方一位大型银行债券交易员向记者表示，中美国债短端利率早就出现倒挂，10年期在4月11日盘中才出现倒挂的现象。
截至4月11日下午16:00，Wind数据显示，中美10年期国债利率倒挂有所收窄，美国10年期国债收益率报近2.7610%，22附息国债03收益率报近2.7450%；中国2年期国债收益率为2.2450%，美国两年期国债收益率为2.5300%，倒挂28.5BP。此外，中国5年期国债收益率为2.5400%，美国两年期国债收益率为2.7600%，倒挂22BP。
植信投资首席经济学家兼研究院院长连平在接受记者采访时表示，一般来说，中美利率倒挂会对中国的资本流出造成压力，同时也会带来人民币贬值的压力。但是，影响资本流动和人民币汇率的因素比较复杂，关键还要看其他方面的因素影响究竟有多大，尤其是中国的经济基本面与国际收支。中国是一个特大经济体，它的运行不会完全因为外部的一些因素产生颠覆性影响。影响经济整体运行还是主要与内部的一系列因素相关。
连平分析认为，中美国债利率倒挂出现短期阶段性的影响一般不会太大，但是如果倒挂出现时间在半年以上，产生的负面影响会相对大一些。此前中美国债也出现过倒挂的情况，但是很短暂。但是此次倒挂的时间可能较此前会相对长一些。
东方金诚认为，中美利率出现倒挂，直接原因在于美债利率在政策加速收紧预期的催化下再次冲高，根本原因在于疫后中美两国经济复苏节奏与货币政策的分化。疫情以来中美两国无论是经济修复节奏，还是通胀走势方面都存在较大差异，导致两国货币政策出现分化，也就是所谓的“内松外紧”。这一背景下，中美利差不断收窄、甚至出现倒挂，在一定程度上来说是必然趋势。后续走势来看，东方金诚表示，本轮中美利率倒挂或为中短期现象，可持续性不强，下半年有望“回正”。
对此影响，上述债券交易员向记者表示，目前市场主要担心点在于中美利率共振，然而目前中美货币政策错位，人民币汇率相对于美元处于升值区间，汇率水平具有缓冲垫，这些使得中美利率虽然倒挂，但对中债的影响不大。因此暂时对于交易的影响不大，情绪略空，但也在市场预期之内。
高盛中国首席刘陈杰在接受记者采访时表示，中美利率差对短期资本流动有一定的正向作用，但是基本面增速差的影响更大，因此也不一定断定中美出现利率倒挂就一定出现短期资本外流。前瞻的看，美联储收紧货币政策处于初期阶段，美国十年期国债收益率可能还有空间，中美利差可能还有压力。对于我国金融市场来看，培育有竞争力的上市公司，实际经济强劲是根本，海外的利率变化都是暂时现象，可能短期有影响，但不是中长期的决定力量。
4月11日，沪深股指早盘全线下滑，午后弱势难改，创业板指创出2020年7月以来新低。截至收盘，上证指数收盘报3167.13点，跌2.61%；创业板指报2462.04点，跌4.20%；深证成指报11520.21点，跌3.67%。
此次中美10年期国债利率逼近倒挂多年未见，将如何影响国内股市、债市、汇市成为投资者关注的问题。
背后原因：与美联储加息等相关
上述债券交易员表示，中美国债利率出现倒挂与中美经济周期、货币政策错位等息息相关。美国现在处于疫情之后的经济好转阶段，非农就业数据也明显改善，供应链导致的通胀压力高起。货币政策方面，美联储连续加息，缩表也即将开始。
相比之下，该交易员称，中国已经经历了疫情之后货币政策正常化，经历了经济复苏。去年经济又再次滑坡，通胀压力可控，工业品通胀压力环境，消费品通胀压力小幅回升，主要来自疫情引发的供应链中断。货币政策整体上于去年7月开启宽松之后，目前告一段落，整体上还是不搞大水漫灌，适时稳健，合理适度。因为实体经济需求较弱，流动性整体上淤积在金融市场，造成央行可能未再度降息的原因。
关于中美利率倒挂背后，中金公司分析表示，一方面，美国增长还有韧性而美联储收紧预期强化成主旋律，使10年美债在实际利率主导下快速攀升。另一方面，中国增长压力加大而政策宽松暂无动作，因此利率趋弱但变化不多。如果拉长周期，中美周期反向即中美利差收窄自2021年初就已开始。深层次原因看，除“先进先出”外，也与中美应对疫情的政策力度和施力方向、以及宏观杠杆差异有关。
海通宏观梁中华表示，一般来说，利率是一个经济体宏观基本面的重要体现。短债利率很大程度上受到央行政策利率或政策利率预期的影响，例如1-2年期美债利率和美国联邦基金利率、加息预期的相关性很高。近期美国短债利率的大幅上行，主要是市场对美联储加息预期不断提高的结果，今年全年的加息预期在短时间内从7-8次已经提高到了将近10次。
梁中华分析称，中长债的利率很大程度上受到经济的中长期实际增长、通胀、货币政策走势的影响，而中长期货币政策走势又取决于中长期经济、通胀，所以归根到底，利率是经济基本面走势的集中体现。中美利差的倒挂，反映的是经济基本面的背离。受到经济恢复、加息缩表的推动，美国各期限的名义利率都出现大幅上行，但目前还是偏低，仍有进一步上行空间。
相比美债，对于中债的利率走势，梁中华表示，新一波疫情没有过去的时候，我国利率大概率维持低位震荡，但如果疫情过去了，利率或重回上行通道。而疫情对经济的影响什么时候过去，需要继续观察跟踪。而如果美债各期限利率还会继续上行，那么接下来，各期限的利率倒挂是大概率能够看到的。“当然强调一点，利率的倒挂更多是中短期现象，只要我们做正确的事，我们对中国经济的长期增长潜力充满信心。”
对债市或有一定扰动
回顾此前中美利率倒挂时间，根据国海证券研报统计，2002年以来中美利差共出现4次显著收窄甚至倒挂，分别发生在2002年第一季度至2004 年第二季度、2005年第一季度至2007年第三季度、2008年第四季度-2010年第二季度和2018年第四季度至2019 年第一季度。
国海证券表示，由于前三次中美利差倒挂的成因与当前有较大差异，且当时中国金融市场开放程度低、与海外联动偏弱，因此仅有2018年存在一定借鉴意义。2018年第四季度至2019 年第一季度，两年期中美利差出现3个月的倒挂，十年期中美利差大幅远离 80-100BP的舒适区间。中美政策的不同步是导致两国各期限利差快速下降的关键，而中国经济的阶段性企稳、美国货币政策的由鹰转鸽是 2019年中美利差再度走扩的主要原因。
中美利差的收窄对我国的货币政策是否会构成影响呢？海通宏观表示，央行确实可以做到“以我为主”。一方面，目前人民币汇率处于非常强的水平，一定幅度的贬值是可以接受的；另一方面，资本管理更加严格规范，也对国内货币政策的独立性提供保障。所以并不是因为美联储要加息导致我们不降息，而是因为降息本身或许就不是今年的货币政策重点。
本轮中美国债利率倒挂对资本市场可能造成哪些影响？
上述债券交易员向记者分析表示，今年开始美联储开启加息缩表进程，A股持续承压。中美利差可能会引发短期资本外流，如果经济基本面也处长期处于修复状态，那么中债大概率可能也要面临下跌。
对于股市而言，国海证券分析，尽管美联储加息周期对新兴经济体的冲击相对较大，但中美利差的倒挂并不意味着市场将再次面临大幅回调。同2018年第四季度类似，当前A股也处于政策底到市场底的磨底期，尽管这一时期的宽基指数收益大概率仍为负，且伴随着强势行业补跌情形的出现，但市场下跌斜率最大的阶段已经过去，结构性机会开始逐步显现，政策预期明确、业绩最具有确定性的板块是这一时期的领涨主线。
就资本市场而言，海通宏观称，中美利差倒挂对债市或有一定扰动，但权益资产的影响相对有限。对于我国的权益资产来说，关键还是看自己的政策。从过去的经验来看，我国的核心资产价格和美元流动性具有一定相关性，但在2018年、去年下半年都出现过明显的背离。尤其是去年下半年以来，在美债实际利率没有太大变化的情况下，外资配置比例比较高的教育、医疗、互联网、消费等资产都出现了非常大幅度的调整，其实已经提前释放了一定的风险。未来国内资产价格主要还是看我们自己的政策。
对于汇市影响，光大证券今日研报表示，本轮美联储货币紧缩周期中，经常项下资金流出压力可能依旧弱于资本项下，考虑到中美实际利差仍处于较高水平，并且国内股市已经进行了深度调整，资本项下资金流出压力也会明显小于2015年-2016年。因而，年内人民币汇率大概率仍会维持双向波动，但波动性将会有所增强，美元兑人民币中间价将在6.3-6.8之间震荡。
汇率方面，东方金诚认为，中美利差收窄带来的贬值压力有限。数据显示，2015年“811汇改”以来，中美利差变化与人民币兑美元汇价波动之间的相关性很低——相关系数仅为0.1，远低于统计意义上的显著水平。这意味着人民币汇率受到多重因素驱动，其中我国出口态势、中美关系等更具影响力。退一步而言，即使中美利差倒挂会对人民币兑美元汇价形成阶段性贬值压力，这一压力也相对有限；必要时，监管层有充分的政策工具进行调控，包括重启逆周期调节因子、强化跨境资金流动宏观审慎监管等措施。我们判断，今年只要人民币兑美元贬值幅度控制在5%左右，国内货币政策就有充分条件 “以我为主”。