房地产 永续债「永续债 地产」

这已经不是一个偶然现象，战胜资本体系是越来越多的房企正在做、也必须做的大事。当前，在国内外融资环境再次收紧的背景之下，部分房企重拾高票息永续债。这种债券一般仅限于政府债券，而且是在不得已的情况下才会采用。但最近宣布发行永续债的却都属于风格较为激进的中型民营房企。

6月14日，雅居乐集团发布公告，与高盛订立认购协议，内容有关发行额外1亿美元优先永续资本证券，这笔债券将与其6月4日发行的6亿美元优先永续资本证券合并及组成单一系列，两笔合计7亿美元，初始利率均为8.375%，将用于置换雅居乐在2013年发行、利率已达到10.215%的永续债，金额同样为7亿美元。

此前一日的6月13日，正荣地产集团对外宣布发行一笔金额为2亿美元、2.6年不可赎回的优先永续资本证券，初步分派率每年为10.25%。这样的利率水平在融资中属于高位，在永续债发行中更属于高位。

记者观察到，去年发行永续债的多为国资房企，且初始发行利率区间在4.58%～7.25%。这两笔永续债显然都远高于这个区间。

“发债成本与发债单位的资质密切相关，企业信用评级越高，相对利率自然越低。评级不太高的企业则需要支付更高票息，才能吸引到部分投资机构。”一位评级机构人士告诉中国房地产报记者。

“永续债具有隐形性，后续成本更高，不断侵蚀房企利润，这种高代价使得不少企业和投资者却步。永续债看起来特别适合高负债的国企，很少有民企去发行永续债。”协纵策略管理集团联合创始人黄立冲对中国房地产报记者表示。

据记者不完全统计，截至6月20日，已经有10余家房企发行及拟发行海外债，预计发行规模将超30亿美元。

永续债券亦重出江湖。所谓永续债，是指没有具体的还款日期，发行人可以自主选择延期付息，且不计入负债而计入权益，对于缺钱而又有着降负债率需求的房企来说，永续债优势尽显。

正荣地产公告称，公司拟对优先永续资本证券进行国际发售，金额为2亿美元，初步分派率每年为10.25%，所得款项净额为其现有债务进行再融资。公司或会因应变动的市况调整其计划，并因此可能重新分配所得款项净额的用途。

闽系出身的正荣地产一直有着降负债的需求。2018年业绩发布会上，正荣地产执行董事、副总裁兼财务总监陈伟健表示，凭借公司积极优化负债结构，以及探索多元化融资渠道，相信2019年正荣地产的融资成本能降低到2017年7.3%甚至更低的水平。正荣地产财报显示，2018年其平均融资成本达到7.8%，较2017年增加了0.5个百分点。

但截至2018年末，正荣地产总负债达1169.20亿元，其中须于一年内还清的贷款额为238.39亿元，须于第二年还清的贷款额为133亿元；现金及现金等价物为225亿元，不能完全覆盖2019年到期债务。2019年如何降负债？发永续债是一个可选思路。前述分派率为10.25%的永续债，虽然看起来利率很高，但利息不计入财务费用，而是按股利分配处理，减少权益即可，让发行人的财务费用看起来更低。

值得注意的是，永续债曾为正荣地产成功上市起到护航的作用。正荣地产上市前的2016年和2017年，其净负债率分别达到206%和183%。2017年10月和11月，上市前夕，正荣地产以私人配售的方式发行了两笔永久债券，成功美化了正荣的资产负债表。上市一年后，正荣地产的净负债率下降到74%。

上市后的正荣地产融资动作极为频繁。据记者不完全统计，2018年正荣地产在境外共募集51.71亿元资金，境外优先票据占总有息负债比例约11%。其最近发行的一笔海外债是今年3月28日，总额为4.2亿美元优先票据，期限3年，年息8.65%，所得款项净额再融资其现有债务。

永续债披着权益的外衣，实际却必须背负的债。永续债在一定期限后的利率跳升或利率重置机制，会增加发行人的还债压力，存在较大的后续隐性风险。

同策咨询研究中心总监张宏伟表示，企业为了降低资产负债率，会选择永续债，目的是为了让报表好看一点。但不管计不计入负债，企业实际的负债和杠杆是增加的，这笔钱到时间始终是要还的。过去一段时间，已经有多家企业还清或减少永续债的规模，尽可能减少永续债对利润的侵蚀。

以雅居乐为例。这次其宣布发行初始利率为8.375%的前后共计7亿美元的永续债，发行后4.5年为首个可赎回日（2023年12月4日），首个可赎回日也是首个票息重置日。此后，任意一个工作日发行人都可以赎回全部或部分债券。

这笔债券用于置换雅居乐于2013年1月发行的利率已达10.215%的7亿美元永续债，即以低息债替换高息债，看似一笔划算的买卖。

记者查阅资料发现，2013年1月雅居乐发行的这笔7亿美元永续债，初始票面利率为8.25%，在2018年7月18日（首个赎回日）发行人未赎回，因此票息重置为10.213%。

今年以来，雅居乐已经多次发行美元债，但就其高负债而言，这些融资恐远远不够。雅居乐财报数据显示，2018年雅居乐负债总额为1754.65亿元，同比增长47.2%。其中，流动负债1203.78亿元，较去年增长44.2％；非流动负债为550.87亿元，较去年增长54.3％。2018年，雅居乐资产负债率为76.14%，与前一年同期相比上升了2.68个百分点；净负债率也从2017年的71.4%升至2018年79.1%。

值得关注的是，雅居乐于2018年发行5亿美元6.875％优先永续资本证券，以及1亿美元8.55％优先永续资本证券，该永久资本证券并未计入负债中，而是计入总权益中。据一位地产金融分析师测算，如果加上永续资本证券，2018年雅居乐的净负债率可达82.4％。

持有永续债的房企倒是要面对另一个问题，就是永续债对利润的侵蚀。

财报显示，截至2018年底，雅居乐持有永久资本证券83.35亿元。而在2018年，这部分永久资本证券持有人分掉了公司6.77亿元的年内利润，这一金额甚至比少数股东权益分走的利润还要多一些。

高速成长的过程中，一批像正荣地产的房地产企业们盈利薄一直是个顽疾。数据显示，2018年正荣地产销售净利率仅8.44%，在和雅居乐、金科、融信、蓝光等销售规模相近的企业对比中，排名垫底。

永续债曾是房地产公司狂飙突进的利器，但若使用不当，水可载舟亦可覆舟，如果是后者，可能将公司拖入债务深渊，如果出现这样的局面，无异于饮鸠止渴。