降准解读「降准预期」

【财新网】（专栏作家钟正生特约作者张璐）4月17日，人民银行决定下调部分金融机构存款准备金率以置换MLF。时隔两年，“降准”以新形态姗姗来迟，此前不降准主要是不希望释放过于宽松的货币政策信号，担心给人民币汇率进一步施压，担心助长当时势头正劲的金融加杠杆，以及出于对中国经济韧性的信心。

我们理解央行此番降准的意图主要有三：

一是，随着金融强监管的延续，银行负债压力和资产配置压力双双凸显，导致商业银行盈利压力骤增，并开始制约其支持实体经济的能力。降准置换MLF可缓解这一压力，避免金融去杠杆引发经济增长失速。

二是，去年以来MLF已跟随美联储加息30bp（包括今天刚刚上调的5bp），此时搭配降准，“降准公开市场加息”作为一套组合拳，可以大大弱化货币政策转向的信号，避免金融机构和外界误解。

三是，今日公布的增长数据显示，一季度净出口对GDP的贡献转负，而后续还面临着中美贸易摩擦的拉锯甚至升级；基建投资加速下滑，而财政整肃的决心依然坚定；制造业投资回到2017年以来最低增速，金融监管对民间投资的挤出效应逐渐彰显。在这样的经济前景下，降准的必要性大大增强。

在此，重温2017年2月27日发布的专题《降准逻辑再审视》，理解央行的逻辑与意蕴。

以下为正文

距央行最近一次降准已近一年。期间，市场对央行降准的期待从未间断，却屡屡落空。在今年春节前资金投放压力最大时候，央行在“定向降准”上打了个折，创新推出限时28天的“临时流动性便利”，对“降准”实在是慎之又慎。截至目前，央行不降准，有货币乘数不断攀升从而基础货币缺口相应缩窄、“OMO 各种粉”运转正常从而直接提供基础货币的“底气”。然而2017年，央行“不降准”的底气也许不再那么充足。货币乘数回落的压力，合格抵押品渐趋紧张的现实，高准备金率与利率走廊的固有冲突，以及结构性工具实现“引导资金流向”的困难，这些都会令央行陷入不降准的困境，从而加剧“适应货币供应方式新变化”的难度。那么，央行不降准的困境究竟体现何处？

不降准困境一：货币乘数面临回落压力

降准被视为最“刚猛”的货币政策工具。由于货币政策长期依赖数量型工具，2000年加入WTO以后又面临回收过多外汇占款的需要，我国不仅准备金率的水平冠绝全球，启用准备金率工具的频率也十分频繁。去年以来，受制于国内债务问题严峻，人民币贬值压力沉重，货币政策上不宜释放明确的宽松信号，降准这一常规货币政策工具也随之被雪藏。而央行不降准的底气源自两个方面：

其一，基础货币投放另辟蹊径。2016年初，央行将公开市场操作调整为每日进行，SLF、MLF、PSL等货币政策创新形式，也逐渐成为常态化的货币政策工具。央行通过上述工具滚动续作的方式主动投放基础货币，机制日臻成熟。2016年，央行通过上述工具提供的基础货币超过5.8万亿，有效对冲了新增外汇占款的大幅减少（图1）。

其二，货币乘数逆势攀升。降准并不创造基础货币，而是通过提升货币乘数来影响信用创造。通常而言，货币乘数因反映信用创造的活跃程度，其走势与GDP增速是高度一致的。然而，这一关系从2015年开始被打破：在GDP增速持续低迷的情况下，货币乘数却由2014年底的4.18一路攀升到2016年三季度的5.22（图2）。

货币乘数异常攀升，与2015年的多次降准有一定关系，但更主要地，则反映出利率市场化后信用创造“脱媒”的影响。我们曾在报告《M1与M2背离，不只是流动性陷阱！》中，分析了2016年M1与M2增速裂口骤然拉大的“结构性成因”。这些结构性因素包括银行理财及表外融资的井喷发展、直接融资和地方债置换的潮涌、以及房地产销售的空前火爆。这些新变化，使得居民的储蓄存款（计入M2但不计入M1）通过非信贷渠道大量转移形成企业的活期存款（计入M1）。在此过程中，虽然创造了新的信用，但却没有新缴纳准备金，也就相当于进行了变相“降准”，从而推升了货币乘数。

除此之外，近年来资金“脱实向虚”的趋势，通过减少金融体系的现金漏损，也抬升了货币乘数的中枢。2015年以来，央行的“宽货币”并未有效促成“宽信用”，资金大量滞留在金融体系内部，催生了股市、债市、商品、地产等一个个资产价格泡沫。资金在金融体系内部运转，大大减少了货币派生过程中“提取现金”的比重，也在一定程度上推升了货币乘数。

2017年，金融脱媒进程、房地产销售火爆、及资金的“脱实向虚”，这些此前抬升货币乘数的动能都将在不同程度上有所衰减，从而货币乘数面临回落压力。如下几个显著变化值得关注：其一，地方债置换同比增速明显下滑，所带来的增量效应（地方债所置换出的贷款形成商业银行新的贷款额度）会进一步衰竭；其二，随着地产调控政策的持续收紧，房地产销售势将全面转冷，居民储蓄存款向企业活期存款转移过程会明显放缓；其三，在金融去杠杆受到高度重视的情况下，资金“脱实向虚”问题亦会有所改善。这些变化都会导致货币乘数回落，从而加大央行弥补基础缺口的压力。

不降准困境二：合格抵押品或渐趋紧张

银行通过OMO MLF SLF PSL滚动续作的方式获取资金，需要利用利率债、同业存单及高等级信用债等合格抵押品进行质押，这就存在抵押品是否足量的问题。按照《商业银行流动性风险管理办法（试行）》的要求，我国商业银行的流动性覆盖率（LCR，其计算方法是“流动性覆盖率=优质流动性资产储备/未来30日的资金净流出量”）应当于2016年底、2017年底及2018年底前，分别达到80%、90%和100%。由于债券等资产被用于抵押后，不能再计入LCR分子项中，因此，如果银行获取基础货币所消耗的抵押品过多，造成优质流动性资产储备不足，那么银行在考核季将更倾向于增加资金融入、减少资金融出，以满足LCR的考核标准。这会进一步放大季末资金面的波动，届时即便央行加大OMO和MLF操作力度，可能也难以达到舒缓资金面的效果。

从存量与增量的意义上做个粗略估算，可以发现对合格抵押品趋紧的担忧并非空穴来风。

从存量意义上来看，截至2016年底，OMO MLF SLF PSL的余额加上二级市场上的待购回债券余额，约为11.6万亿。而可通过上述方式获取资金的政策性银行和全国性商业银行，持有的利率债总价值（按照抵押率折算后）约为12.2万亿（图表3）。可见，目前央行投放基础货币和二级市场的债券回购，已占用了绝大部分常用的合格抵押品。不仅如此，考虑到利率债更多集中于国有大行手中，很多中小型全国商业银行的合格抵押品可能已不充裕。

从增量意义上来看，2016年，新增OMO MLF SLF PSL，加上二级市场待购回债券增量，规模达到5.8万亿。而全市场利率债总价值（折算后）仅新增了约2.4万亿，2016年抵押品价值的增量缺口高达3.4万亿（图表4）。考虑到随着外汇占款进一步减少，2017年央行仍将面临较大的基础货币缺口，如果今年利率债发行量没有超常的增长，那么对抵押品存量的消耗将进一步加重。

对上述估算还需做三个修正：

第一个修正，SLF和PSL除了可用利率债和高等级信用债做质押外，还可使用优质信贷资产做抵押品。扣除这两项后，2016年抵押品消耗的存量和增量分别下降为9.6万亿和4.7万亿，但占合格抵押品总量的比重依然很高。

第二个修正，央行给出的合格抵押品种类中还包含同业存单（抵押率为90%）。2016年底流动性异常紧张时，据传央行MLF就曾允许使用同业存单作为抵押。考虑到2016年同业存单发行量猛增，其净增量按抵押率折算后可达2.9万亿，若将这部分纳入，2016年合格抵押品价值的增量缺口缩窄为0.5万亿。但同业存单作为抵押品蕴含较高的道德风险，应不会常态化。同业存单与MLF期限相当，以同业存单做抵押，在一定程度上相当于央行间接购买（也可以说相当于是QE）。而同业存单不同于其它债券，其资金并没有对接于实体，而是银行同业间相互持有。因此，同业存单若被常态化地用作MLF的抵押品，就会形成新的套利途径（以2.95%的利率借6个月MLF，买4.2%利率的6个月同业存单），在金融去杠杆的导向下，这肯定是央行不希望看到的。

第三个修正，如果今年债市去杠杆能够持续推进，二级市场上的待购回债券就会明显减少，从而释放出可观规模的合格抵押品。今年1月，银行间待购回债券余额已由2016年底的4.2万亿减少到了3.9万亿。不仅如此，若金融去杠杆得到实质推进，整个金融体系的资金需求将会大幅减少。

我们可以做另一个估算：2016年四季度，银行体系超储率是2.4%，超额准备金大概是3.6万亿.而2016年底，OMO MLF SLF PSL余额达到近7万亿。这意味着银行的资金消耗量过度：金融机构以2.25%以上利率从央行“借”的钱，有将近一半用来缴纳法定准备金（利率只有1.62%）。可见，央行不降准，甚至提升货币投放成本，在某种程度上确是对金融机构的一种“惩罚”。因此，如果金融机构能够开始主动收缩规模，那么不仅抵押品不足问题会大大缓解，央行降准引泄货币投放压力的可能性也会大大提升。

不降准困境三：“既要…又要…”的冲突

1、既要打造利率走廊，又要保有高准备金率。

高准备金率与目前央行打造利率走廊的努力存有冲突。这集中体现为：当货币市场利率上升突破SLF利率（央行明确指出的利率走廊上限）时，商业银行可向央行申请SLF，获取足够的资金，使货币市场利率回落到利率走廊下方（这也是SLF可用信贷资产做抵押的重要原因之一）。而在仍保有“降准”这个数量型工具的情况下，一旦央行启动降准，商业银行就可几乎无成本地获得流动性补充。那么，当货币市场利率飙升时，商业银行究竟是该申请3.35%利率的SLF，还是该等待央行降准的大赦？市场恐难形成一致预期。特别是，降准这一工具较为生猛，一旦启用对货币市场利率的冲击难以准确预估，从而在进行利率走廊这种较为精细的调控时，准备金“池子里的水”始终构成一个潜在扰动。因此，在货币政策调控框架由“数量型”转向“价格型”的过程中，需要将准备金“池子里的水”逐步引泄出去，才更有利于央行心无旁骛地推行利率调控。

目前市场上有关货币政策“加息降准”组合的讨论，就体现了货币政策框架转型中“数量型”与“价格型”工具的冲突。按这种观点，央行“加息”扼制金融杠杆，“降准”补足基础货币缺口，二者各司其职。然而，倘若央行这样做，就是一边抬升商业银行获取资金的成本，释放货币政策收紧的信号；一边又释放出极低成本的资金，表露货币政策宽松的态度。这不仅会使两项货币政策工具的效果都大打折扣，给市场传递的信号也是极度紊乱的。

2、既要引导资金“脱虚向实”，又要保证基础货币充足。

央行之所以选择MLF、SLF、PSL等工具投放基础货币，与近年来货币政策“结构化”的倾向亦有关系。降准容易遭致“大水漫灌”的批评，在国企和地方融资平台债务问题沉重，房地产和债券市场杠杆率快速攀升的背景下，货币政策在“引导资金流向”方面的诉求愈发强烈。而MLF、SLF、PSL等工具的要义正在于，可以将央行的基础货币投放，与商业银行的信贷投放更紧密地挂钩。其中，SLF和PSL可直接以信贷资产作为抵押品，央行通过设定何为“合格”的信贷资产，可以间接影响银行信贷投放的偏好：对特定领域放款越多，手中的合格抵押品就越充足，融资利率也可以更低廉；MLF虽只能以优质债券作为抵押，但央行亦可依据银行的信贷结构，来决定是否对其开展MLF操作以及操作的量，从而间接影响资金流向。

合格抵押品趋紧问题，可以简单地通过扩大抵押品的范围得到解决。但央行对合格抵押品的设计和调试，却有着较强的“结构性”含义。这就是为什么同业存单作为抵押品不宜被常态化的原因（不直接对接实体的融资需求），也可以解释为什么地方债纳入抵押品迟迟未能推出（不具有调节信贷投向的功能）。

然而，货币政策毕竟属于总量政策，而“总量之矛”往往难以攻克“结构之盾”！在施行结构性货币政策时，银行在负债端获得低成本的流动性，在资产端套利几乎不可避免。这从2012年英国央行实施融资换贷款计划（FLS）的经验中即可窥见一斑。一方面，英国央行所释放的大部分资金，最终都借道住房贷款协会流向了房地产市场，在很大程度上造成了英国房价泡沫的再度滋生，这是英国央行在推出FLS时始料未及的；另一方面，银行在获取低成本的FLS资金后，可能变相为到期债务融资，而不是向实体经济放贷，这或许是同期银行信贷未有显著扩张的重要原因。

反观我国当前，“结构性”货币政策工具的重要性愈益提升，但天量信贷又何尝不是不依不饶地主要流向房地产和基建领域呢？更何况，“结构性”货币性政策已更多承担起弥补基础货币缺口的职能，在资金面紧张时常常扮演“救火”的角色，其调节资金流向的功用就更要打个不小的折扣了。

4 “不降准”困境如何应对？

尽管遭遇如上“困境”，但短期内央行依然不会选择降准。目前，中国经济呈现出“平稳向好”的局面：房地产市场依然整体稳定，地方政府推动基建投资的热情相对高涨，制造业正处于补库存的上行周期；而持续蹿升的PPI同比和跃跃欲试的商品市场，令通胀预期难以消散。而政策念念在兹的金融去杠杆似乎没有取得太多实质进展：一方面，央行仍在努力压制着商业银行的信贷冲动（图表）；另一方面，同业存单量价齐升，金融机构仍在扩张规模，“钱多多、资产荒”的逻辑未变（图表）。在《2016年四季度货币政策执行报告》中，央行明确提出：防止资金“脱实向虚”、“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为。这些均意味着，短期内，货币政策将保持实质上的“中性偏紧”，如果信贷投放依然过快，或者金融去杠杆的节奏不能令央行满意，降准的可能性几近阙如。

货币政策或从三个方面缓解“不降准”困境。一是，将无需抵押品的TLF作为常备选项，在月末、季末等时点用以缓解资金紧张，克服抵押品趋紧的问题；二是，更多倚重定向性较好的再贷款（特别是PSL）投放中长期资金，将信贷资产纳入合格抵押品的尝试拓展到更多领域。三是，将“价、量工具和宏观审慎政策”（四季度货币政策执行报告中的提法）相结合，敦促金融去杠杆和引导资金“脱虚向实”，以缓解货币政策多重目标之间的冲突。

当然，在经济和通胀掉头回落时择机降准，才是摆脱上述困境的最佳选择，也是在金融机构愿意主动收缩规模后，央行可能给予的合理“奖励”。