警惕债市五大风险是什么「债券为什么会有风险」
2020年上半年，新增违约有所减少，违约呈现国企违约更多、房地产违约向龙头蔓延等特征。下半年企业的盈利能力有望进一步修复，有利于信用基本面改善，但一些主要的风险仍不可忽视。
本刊特约作者 李思琪／文
2021年上半年违约总体情况与2020年下半年基本持平，但新增违约有所减少。上半年，中国债券市场累计有26家企业（含4家上市公司）的60只债券出现违约，其中15家民企（含3家上市公司）、2家中央国有企业、8家地方国有企业，违约企业数量较去年下半年增加1家。违约涉及债券规模总计约628亿元，与2020年下半年基本持平。新增违约企业11家，较2020年下半年减少3家，违约涉券规模257亿元，较2020年下半年减少205亿元。
违约逐步减少
逐季来看，债券总体违约规模冲高回落。2020年二季度以来，随着疫情风险缓解，宏观政策逆周期调节力度减弱。针对疫情的流动性支持政策逐步退出后，企业信用风险逐渐显化，总体违约企业数量和违约债券余额逐季上升。
2021年以来，防风险在政策目标中的权重上升，3月国常会提出“保持宏观杠杆率基本稳定”，信用环境结构性收紧，部分行业融资条件恶化，一季度违约企业数量和涉券规模反弹，逼近历史峰值。二季度在货币环境稳中偏松、地方债供给压力低于预期等因素影响下，总体违约和新增违约情况均出现明显改善。
逐月来看，二季度总体违约企业数量和规模呈现递减趋势。3月、4月为非金融企业信用债的年内到期高峰，到期量分别为1.77万亿元和1.6万亿元，企业还本付息的负担较重，导致整体违约规模较大，但未出现超预期风险事件。到期高峰平稳度过后，5-6月违约企业数量和涉券规模持续下降，新增违约主体数量和规模也处于历史较低水平。
国有企业违约形势严峻
一是中高评级发行人成为违约主体。上半年，发行时主体评级为中高等级（AA 和AAA级）的违约企业数量共有18家，较2020年下半年增加4家，涉券规模增加60亿元至561亿元。中高评级的违约企业数量占比提升10个百分点至62%，涉券规模占比提升9个百分点至89%。
二是国有企业违约形势严峻。上半年共有15家民营企业发生违约，较2020年下半年减少3家；民企违约债券规模减少33亿元至267亿元。中央、地方国企违约数量共10家，较2020年下半年增加6家，涉券规模增加69亿元至650亿元，延续了2020年以来国企违约债券规模超过民企的态势。
尽管国企违约形势继续恶化，但并未像2020年永煤事件那样对市场造成严重冲击，主要原因在于国务院国资委出台《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》后，地方政府对国有企业的救助意愿和支持力度明显提升，河北、云南、山西等地方政府均主动出面协调资源，帮助地方国企妥善化解风险。部分大型地方国企（如冀中能源）表现出较强的偿债意愿，选择通过银行贷款及其他渠道再融资来缓解兑付压力，保证不发生公开市场违约。
三是房企债务风险向龙头蔓延。上半年，在“三道红线”、“房地产贷款集中度管理”、“严打信贷资金违规流入房地产”等监管政策重拳出击的背景下，房地产行业融资渠道全面收紧，违约相应增多。
2020年以来已有重庆协远、天房集团、天房信托等6家房企发生违约，较2020年下半年增加2家；涉券规模128亿元，较2020年下半年增加3亿元。总体而言，房企信用风险由小型弱资质企业向大型行业龙头蔓延。
后市风险展望
展望下半年，非金融企业信用债到期规模较上半年大幅下降1.3万亿元至5万亿元，发行时主体评级为AA级及以下的债券到期规模较上半年减少5200亿元至1.3万亿元，企业借新还旧压力减轻，信用风险相对可控。加之随着疫情风险持续回落，下半年企业的盈利能力有望进一步修复，有利于信用基本面改善并促进市场风险偏好恢复。
但在货币政策回归中性、融资环境边际收紧、金融防风险加强、企业信用基本面脆弱复苏的背景下，结构性风险仍然突出。后期需重点关注下列风险因素的影响：
其一，弱国企产业债风险持续发酵。
为防范化解金融风险，2021年以来，中央层面要求地方政府承担起债务管控的主体责任，5月金融委会议再度强调 “着力降低信用风险”，短期内各级政府对国企债务风险的重视程度提高，缓解了地方国企违约对市场信心的负面冲击。
但长期来看，若企业无力改善自身造血功能和信用资质，仍将面临筹资困境。自永煤事件以来，区域金融资源不平衡的问题愈发突出。上半年，山西、辽宁、河北、河南、云南等地区的信用债发行规模较2020年同期大幅下降50%-75%，山西、天津、辽宁、河北的地方国企债券资金持续净流出，净融资额分别为-1030亿元、-364亿元、-273亿元和-231亿元。
其二，关注城投债务风险演化。
为稳妥化解地方政府债务风险，2021年以来针对城投公司融资规范的监管力度持续加强。1月交易所和交易商协会对城投公司债券融资实行分档分类管理，对募资额度和资金用途的限制加强。4月国务院发布《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，要求“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”。随后，沪深交易所分别发布公司债审核最新规定，对主要城市建设企业申报发行公司债券提出多项要求。政策制约下，城投企业融资环境整体收紧。一、二季度城投债净融资额分别为6339亿元和3182亿元，分别较2021年同期下降10%和46%。
尽管城投债尚未发生实质性违约，但非标违约频发不断打击市场信心，上半年，春华水务和潘州国投事件进一步加剧了城投债的区域分化。上半年，江苏、浙江的城投债净融资额均超过2000亿元；青海、海南、内蒙城投债的净融资规模低于20亿元；而天津、云南、辽宁的城投债净融资额分别为-771亿元、-313亿元、-142亿元。总体而言，综合实力强的优质区域、高评级的城投债券受到市场追捧，而经济相对困难、政府财力不足的尾部地区，城投主体融资难度加大。
其三，房地产行业到期再融资压力大。
下半年房地产企业的偿债压力不小。房地产行业境内债券到期规模为2625亿元，其中7月、8月的到期量较大，分别为601亿元和480亿元。中资美元债到期规模为218亿美元，较2020年同期增加27%，其中，10月份的到期规模超过50亿美元。信托到期量为3540亿元，其中9月和12月的到期量均超过700亿元，为年内较高水平。
融资方面，“三道红线”、银行贷款集中度管理、严打信贷资金违规流入房地产等调控措施出台，地产行业融资渠道全面收紧，特别是负债高企、经营不善的房企，面临严峻的资金链压力。
其四，警惕境内外债市风险联动。
上半年中资美元债市场风波不断。3月以来，华融、恒大、蓝光等负面消息频出，市场风险偏好回落，引发金融、地产等板块估值调整，叠加房地产、城投等重要板块面临监管高压，中资美元债市场融资规模明显萎缩。上半年，中资美元债净融资额为644亿美元，较2020年下半年下滑26%。2021年和2022年，中资美元债到期量分别为1922亿美元和2482亿美元，较2020年分别增长9%和40%。若后续美联储政策转向，美债收益率将重返上行通道，叠加个别信用风险事件的溢出效应，可能导致信用利差整体走阔，加速风险暴露。警惕境内外债券市场的风险联动与传导。
其五，非标融资收缩加速信用风险释放。
根据社融口径，截至2020年末，非标融资存量为20.9万亿元，较2017年末缩减近6万亿元。2021年，随着资管新规过渡期临近，非标融资规模有望进一步缩减。1-5月，非标融资的三个分项，即委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票的新增规模分别为-672亿元、-6192亿元和167亿元。一般而言，对信托贷款、委托贷款等非标融资依赖性较强的企业，如房地产和城投企业，往往难以从其他正常的融资渠道获得资金。在宏观信用环境收紧的趋势下，非标持续收缩加大了这类企业的债务偿还压力，非标违约风险可能进一步向信用债市场传导。
（作者来自中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关）