Divi的实验室(DIVI)报告了20财年第四季度的疲软数字。在海德拉巴和维扎格棕地项目部分投产后，按固定汇率计算，Topline仅增长4.5%，按固定汇率计算的Ebitda利润率同比下降90个基点至32%。毛利率得益于原材料的向后整合和原油的软化。

虽然由于新投产产能的术后固定成本将打击损益，预计21财年的利润率将保持低迷，但发达市场的批准尚未到来。也就是说，我们预计在新产能完全商业化后的22财年将具有强劲的运营杠杆。虽然我们喜欢DIVI拥有如此清晰的收益可见性，但我们认为当前估值在20-22财年的每股收益复合年增长率约为25%。因此，我们维持持有评级，目标价为2,340卢比。

较高的成本影响利润率;资本支出步入正轨;没有指导

尽管毛利率同比增长160bps，但由于员工成本上升(20财年第四季度增加了900名员工)以及公司海德拉巴和维扎格棕地项目的部分调试后的固定运营支出，Ebitda利润率仍然疲软。

管理层评论说，由于上述原因，高毛利率可能无法维持。20财年，该公司资本化87.6亿卢比，其中92亿卢比结为CWIP。管理层指示，棕地项目的平衡工作有望在21财年下半年完成。管理层未提供有关21财年的进一步指导。

强劲的前景和清晰的盈利可见性使DIVI更具弹性。

即将出现的资本支出在面临近期挑战的同时，也有望从22财年开始产生强劲的收入流。激进的170亿卢比的资本支出使DIVI可以利用大型制药公司的更大机会，这些公司正在寻求减少对中国的过度依赖。此外，DIVI的向后整合使其在竞争中处于领先地位，而竞争直到最近才试图减少对中国的依赖。该公司不仅有望从CRAMs领域的领导者和首选合作伙伴中受益，而且还将因为过去几年来战略定位自己的方式而受益。

展望：充分估值

即将到来的产能带来的前期成本将使利润率保持低迷。该股的FY22e每股市盈率为31倍，这充分体现了该资本支出的潜在利益。因此，我们维持“持有/超持”评级，目标价为2,340卢比(30倍22财年每股收益)。