质押式回购杠杆率「质押式」

作者丨杨志锦

“现在资金面宽松，债券收益率低，加杠杆套利是很多机构的策略。”北京地区某大型券商债券交易员表示。

Wind数据显示，4月以来银行间质押式回购日均成交量达到4.8万亿的规模，环比增加0.7万亿，其中4月7日5.3万亿的成交量创出历史新高。成交量的飙升反映出债券市场正在加杠杆——机构滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券进行加杠杆套利。

21世纪经济报道记者采访多家机构了解到，市场预计未来一段时间内货币政策仍将保持宽松，资金利率将保持低位且波动率降低，所以机构才敢于加杠杆。此外，资金成本和收益率的倒挂也是重要原因。

微观上看，金融机构加杠杆具有一定合理性。但宏观上看，金融杠杆的上升可能会使市场波动加大，隐含一些风险因素，需引起关注。

加杠杆归来

杠杆策略在债券投资中较为常见。其中，场内加杠杆主要指金融机构在市场融入资金之后购买债券，以获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。目前场内加杠杆融入资金以银行间质押式回购交易为主，因此通过其交易量可以管窥加杠杆的程度。

2018年下半年以来，资金宽松使得债市杠杆略有抬升，银行间市场质押式回购基本稳定在3-3.5万亿。2020年春节后，资金宽松且价格持续维持低位，驱动回购成交量大幅抬升。

Wind数据显示，3月银行间市场质押式回购日均成交量达4.1万亿，4月进一步上升至4.8万亿左右，4月28日的最新成交规模为4.7万亿。其中，隔夜资金占比最高：4月R001日均回购交易量为4.2万亿，占比接近八成。

“商业银行普遍面临资产投放不足问题，同时资产收益处于历史低位，在曲线陡峭和流动性宽松预期较明确的背景下，机构加杠杆套取短端息差行为增多。”东部某城商行金融市场部总经理坦言：“现在市场整体预期流动性短期无忧，所以杠杆策略就多起来了。”

春节后资金市场供给强需求弱，资金利率持续下行。Wind数据显示，存款类金融机构质押式回购隔夜资金利率（DR001）3月17日跌破1%，4月7日央行下调超额存款准备金利率后一度跌破0.7%，近期利率持续低于1%，显示市场流动性十分宽松。金融机构因此开始大举加杠杆，通过滚动借入隔夜资金配置债券套息。

北京某大型券商债券投资经理则表示：“目前中高等级债券收益率太低，覆盖不了资金成本，只能通过加杠杆平衡。”

今年3月以来，中长期限信用债发行利率跌破3%的案例密集增加。Wind数据显示，3月份三年期以上信用债票面利率跌破3%的债券共有33只，规模1022亿；截至27日的4月份达到106只，规模为1829亿，3、4月的合计规模已超过此前历史规模的六成。短期债券方面，一年期以内的短融共有264只票面利率低于2%。上述发债主体以AAA级央企、国企为主。

如以3个月期理财收益率衡量机构资金成本，目前资金成本仍在4%左右。Wind数据显示，4月26日3月期银行理财收益率为3.95%，相比去年底下降了10BP，但相比市场利率、债券发行利率降幅很小。

在此背景下，金融机构一部分资产、负债成本产生倒挂。偏高的资金成本与偏低的资产收益，逼迫机构资金通过增加杠杆、提高风险偏好、牺牲流动性的方式换取收益。

比如机构首先购买一只高等级债券，然后质押出去拆入资金，再去购买新的债券提升收益。理论上，这一加杠杆的过程可以持续下去，但也有硬性约束。比如当前债券质押率低于100%，单次回购的资金融入规模要小于债券回购规模。

“银行盘子太大，想加也不能加很多，主要是非银机构加得多。”北京某基金公司债券交易员表示，“不同机构限制不一样，公募一般是1.4倍的限制；券商自营看公司风控要求，几倍都很正常；专户更高，主要看委托人要求。”

他进一步表示，现在应该大部分的机构都在加杠杆，“只有共振才能把债券收益率打这么低。”

关注拐点

前述基金公司债券交易员称，现在的情况是市场预期央行不会收紧流动性，判断的理由是：一旦收紧将会影响地方债、国债发行及企业债券融资。某种程度上，市场在赌短期内央行货币政策不会转向，但长期看央行不一定会容忍这种高杠杆的行为。

“现在有点像2016年，当时也是流动性较为充足，债市加杠杆明显。”他说。

四年前的2016年，债市不仅场内市场加杠杆，场外市场也在加。所谓场外加杠杆，即机构利用结构化产品固定优先级收益，劣后级资金获取资产收益与优先级成本之间价差的超额收益部分。

微观上看，金融机构加杠杆具有一定合理性，但宏观上看，金融杠杆上升可能蕴含一定风险。比如如持有的某只个券不能兑付，不仅损伤套息收益，对本金的侵蚀更会导致机构爆仓压力上升。资产价值的严重受损，叠加市场的恐慌情绪与挤兑压力，信用风险可能进一步引爆为流动性风险。

在2016年8月份，央行重启14天逆回购以抬升市场利率，逐步拆解杠杆。“央行锁短放长的操作，让加杠杆的机构很难受。”前述北京某大型券商债券投资经理回忆称。

华创证券首席固收分析师周冠南认为，当前债市的杠杆水平和2016年有较大差别，2016年金融杠杆不仅体现在质押回购的场内杠杆，更体现在结构化产品的分层比例设计，以及更重要的金融同业链条的杠杆扩张。

“通过资管新规、MPA考核在内的监管，后两者被显著抑制。场内杠杆作为债券市场交易的主要策略之一，其风险影响也主要限于投资波动本身。”周冠南表示。

具体而言，高杠杆模式下，交易行为对于资金利率的波动反应更加敏感，目前对于流动性宽松的预期过于强烈，资金价格波动会使短端收益率波动加大。

展望后市，债市的乐观情绪有望延续，至少要到经济企稳。前述城商行金融市场部总经理认为，对于杠杆策略来说，未来需要关注市场流动性松紧转换的临界点，这也大概率意味着货币政策的拐点到来。