证券行业专题报告券商如何有效利用资本补充工具论文「国投资本是什么证券」

（报告出品方：兴业证券）

1、可转债：择时能力要求高但资源消耗极小的融资工具

1.1、券商发行可转债的条件

应付债券中次级债的运用和 ROE 是限制上市券商发行可转债融资的关键条件。根据《上市公司证券发行管理办法》，主板和中小板上市公司公开发行可转债，需要满足以下 6 个核心条件：1）最近三个会计年度连续盈利；2）最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降 15%以上的情形；3）最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十；4）最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 6%；5）本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的 40%；6）最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。通过对 2018-2021 年前三季度的财务数据进行梳理，目前在 44家上市券商中，具有约束发行效果的前五个条件达标率分别为 95.5%、97.7%、95.5%、52.3%与 20.5%，其中 ROE 不低于 6%与债券发行上限（债券余额不超过净资产规模的 40%）或将成为限制上市券商发行可转债融资的关键条件。

需要注意的是，在《再融资业务若干问题解答》中提出，计入权益类科目的债券产品（如永续债）、非公开发行及在银行间市场发行的债券，以及具有资本补充属性的次级债、二级资本债不计入累计债券余额。在券商的应付债券结构中，次级债是一项比较重要的融资工具，占比相对较高，因此如若剔除该考虑因素，预计券商实际满足可转债发行条件的公司家数将有显著提升，因此对于债务融资工具的阶段性调整是券商布局可转债融资工具的前奏。

1.2、券商可转债发行成功率

2010年以来证券行业上市公司可转债发行成功率达 66.7%。2010 年至 2021 年共有 14 家券商公告 18 笔转债发行。券商的可转债发行并不一帆风顺，15 笔已确定发行结果的可转债中，10笔成功发行可转债，5 笔终止发行计划，成功率为 66.7%，在 2017-2018年期间公告发行预案的公司中不少出现终止发行的案例，主要原因在于：

1）部分公司在 2017-2018年期间出现的利润增速的负增长和盈利能力恶化导致最近三年无法满足相应的财务要求：2）部分公司拿到批文后市场环境的波动致使公司发行失败（《证券发行与承销管理办法》明确要求网下和网上投资者缴款认购的新股或可转换公司债券数量合计不足本次公开发行数量的 70%时，可以中止发行）。近年以来，随着行业景气初步进入上行通道，可转债逐步成为券商比较重要的融资工具之一，截至 2022 年 3 月 8 日，有中国银河、浙商证券、华林证券正在推进可转债债券的发行工作。

以网上发行日核算，截至 2022 年 3 月 8 日，十只成功发行可转债所属公司为东方财富、财通证券、国投资本、华安证券、浙商证券、长江证券、国泰君安、国金证券，发行总额达到 603.50 亿元，其中东方财富发行三次可转债，三期均已完成顺利转股，国金证券和浙商证券同样分别完成一期转债的转股工作。其余财通证券、国投资本、华安证券、长江证券和国泰君安的转股价格和市场价格之间依然有着不小的差距。

券商可转债发行阶段平均耗时 397 天。可转债发行到退市流程一般为：董事会预案→股东大会批准→过发审委→证监会核准→发行公告→上市日→转股期→退市。从发行阶段的耗时来看，自董事会发布预案日算起，到上市日时长最短在 183 天，最长在 975 天，整体来看平均水平在 397 天左右，其中耗时较长的财通转债与国君转债均是由于预案修改所致，而效率较高的转债包括东方财富发行的东财转 3、东财转 2，以及国金证券的国金转债，分别仅耗时 183、260 与 285 天。

1.3、券商转债成功转股样本

不同券商可转债转股节奏具有较大差异。从转股的节奏来看，已退市的四只可转债的耗时相差较大，从转股起始日到摘牌日时长最长 342 天，最短仅 49 天，且同一公司发行的东财转 1 与东财转 2 其转股耗时也存在相差超 9 个月的时长。

东财转 1 成功把握 2019 年年初上涨行情得以顺利转股。东财转 1 发行于 2017 年 12 月，规模 46.5 亿元，期限 6 年，于 2019 年 5 月 13 日被强制赎回，5 月 21 日退市，存续期仅 329 天。东财转 1 转股成功在于把握住了 2019 年年初上涨的行情，东财转 1 转股起始日面临着 2018 年大熊市，自 2018 年 6 月转股期开启后，至 2018 年年底累计转股比例仅为 0.03%，但在 2019 年年初非银板块迎来一轮上涨周期，正股股价一路高涨，同时也触发有条件赎回条款，后续顺利完成转股。

2、增发：目前最主流但受市场波动影响较大的融资工具

2.1、券商增发以定向为主

定向增发是券商进行增发融资的主要工具。增发股票也是再融资的一个重要手段，公司可以向不特定对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行，根据《上市公司证券发行管理办法》，定向增发无特定的财务要求，非定向增发则需要满足关于净利润、营业利润、现金分红和 ROE 的相关条件。以股票发行日期为准，剔除其中发行股票以购买资产的样本， 2010 年至 2021 年期间，30 家券商共进行 39 次增发股票，其中 38 次均为定向增发，仅长江证券在 2011 年向不特定对象公开募集股份，定向增发是券商增发融资的主要工具。

再融资新规出台为券商定增规模井喷奠下坚实基础。2010 至 2021 年期间，包括中信证券、华泰证券、东方财富、招商证券等 30 家券商实施的定向增发总规模达到了 2428.65 亿元，年均募集规模达到 220.79 亿元，而各年的定增募集规模差异较大，2019年无一家券商成功定向增发，2020 年则共有 9家券商定增募集了645.04 亿元，其中海通证券、国信证券定增实际额分别高达 200 与 150 亿元。2020 年券商定增规模爆发实际与同年证监会公布的再融资新规息息相关，2020 年 2 月再融资新规出台，这是自 2018 年底资本市场进入金融供给侧改革时期之后，监管层对再融资限制进行的放宽，在非公开发行的发行对象、定价折扣、发行数量、锁定期等方面做出了新的制度安排，再融资批文有效期也从 6 个月延长至 12 个月，上市公司定增门槛的显著降低为券商定向增发规模迎来井喷奠下了坚实的基础。

定增是最主流的券商再融资工具。从融资募集规模占比来看，定增是券商历史上进行资金募集的主基调，2010-2012 年期间可转债与配股均未被券商采用，而近两年配股虽成为了券商融资的新潮流，但占比最高的仍为定增，2021 年可转债、定增和配股券商募集规模占比分别为 27.2%、38.4%和 34.4%。

券商定增的投资回报长期来看具有不确定性。2020 年 2 月再融资新规发布之后， 14 家券商实施定增募集到 868.08 亿元资金，我们重点跟踪关键时点券商定增的赚钱效应，14 家券商定增股在发行日、解禁日、最新收盘日（2022 年 1 月 30 日）的平均自发行价涨跌幅分别为 22.2%、0.5%、-1.1%，整体来看投资回报率并不高，且个股之间方差比较大，其中国联证券和东兴证券定增发行完成至今回报率相对较高。（报告来源：未来智库）

2.2、券商定增发行成功率

券商历史定增成功发行率达 82.6%。以首次披露预案日为标准核算，2010 年至 2022 年 1 月底期间 31 家上市券商公告定向增发预案共 49 个，除去仍处于审核流程的国金证券、长城证券和国海证券的发行预案，46 个已确定实施结果的预案中成功定增 38 次，成功率达 82.6%。而预案已公告终止发行的券商中，广发证券、国金证券、国元证券、光大证券和申万宏源均已收到证监会的核准发行批复，但由于资本市场环境变化，未能在 6 个月的有效期内成功发行；西南证券以定增的方式吸收合并，而新的市场情况变化导致交易中止；国海证券由于此时已满足配股条件，综合考虑业务发展及资金决定终止实施非公开发行股票。

券商定增发行平均耗时 390 天。非公开发行股票一般流程为：筹备阶段→董事会预案→股东大会决议→证监会审核→发行股票→新增股票上市。由于非公开发行股票预案存在后续修改的可能，董事会预案时点分为初始预案公告日与最终预案披露日，以初始预案公告日为起始日，发行流程至股东大会、发审委/上市委、证监会、定增发行、上市阶段分别平均需要 44、107、45、66 和 19 天，预案-上市平均耗时 390 天，完整的发行流程平均需要一整年，其中耗时异常的包括中信建投、国信证券、海通证券和太平洋四家（预案-上市超过 600 天），原因在于：1）部分公司初始预案修改版公布时隔一年以上，若以最终预案披露日到上市核算其发行流程耗时则均在一年以内；2）部分公司由于监管处罚的影响，预案至股东大会的间隔较长。

3、配股：相对快捷但是高度依赖于股东资源的融资工具

3.1、券商配股的发行条件

配股从刚性指标来看成为上市公司相对常规的选择工具。根据《上市公司证券发行管理办法》，向原股东配售股份需要满足：1）最近三个会计年度连续盈利；2）最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降 15% 以上的情形；3）最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十；4）拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十。5）原股东认购股票的数量未达到拟配售数量百分之七十的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。前三条要求与可转债发行中的要求一致，根据 2018-2021 年前三季度的财务数据，44 家上市券商中大部分均满足向原股东配售股份的条件，达标率高达 90.9%，最后一条则对大股东的参与意愿有所要求。

3.2、券商配股的发行规模

近两年配股逐渐成为券商融资潮流。以配股公告日为准，2010 年至 2022 年 1 月期间，共 13 家上市券商进行了 15 次配股（其中国海证券与东吴证券成功配股两次），券商配股融资总规模达到了 1078.17 亿元，单次平均募集额为 71.88 亿元。 2015 年之前配股极少成为券商的融资选择，仅国海证券于 2013 年配股筹集 32.56 亿元资金，而自 2020 年 2 月证监会公布再融资新规之后，券商配股融资规模也迎来了爆发，2020 年券商配股公司数达到 5 家，筹集资金总额 332.78 亿元，超过 2010-2019 年配股融资金额的总和。配股近年广受券商青睐主要因为相对定增、可转债而言，配股审核难度低，速度相对较快，发行价格也相对可控。

2010 年以来配股募集金额最高的券商是 2022 年 1 月完成配股的中信证券，配股比例仅为 15%，募集总额却达到了历年最高 223.96 亿元，同样表现不俗的还有招商证券，募集资金达 127.04 亿元。

3.2、券商配股发行成功率

券商历史配股成功发行率达 83.3%。以首次披露预案日为标准核算，2010 年至 2022 年 1 月底期间 17 家上市券商公告配股预案共 21 个，除去仍处于审核流程中的兴业证券、财通证券和东方证券的发行预案，18 个已确定实施结果的预案中配股发行完成 15 次，成功率达 83.3%。而 3 个预案已公告终止发行的券商中，东吴证券与国信证券基于对市场环境已发生较大变化的考虑终止了配股的申请，第一创业则由于公司 IPO 募集资金到位时间至本次配股董事会决议日间隔尚未满 18 个月，不满足 2017 年再融资的监管新要求，终止了配股。

券商配股融资平均耗时 278 天。配股遵循与增发类似的审核流程：董事会预案→ 股东大会决议→证监会审核→配股发行→配股上市。以初始预案公告日为起始日，发行流程至股东大会、发审委核准、证监会下发批文、配股发行、配股上市阶段分别平均需要 42、115、46、50 和 25 天，预案-上市平均耗时 278 天。

配股相对于转债和增发具有更高效的发行节奏。以可转债网上发行日、定增股票发行日和配股公告日为准核算，2020 年 2 月资产新规发布后券商可转债、定增和配股三种融资工具的平均总耗时分别为 466、423 和 305 天，配股相对于转债和增发是更高效的融资工具，分阶段来看，自预案公布至股东大会、发审委和证监会阶段，配股的审核周期均显著快于转债和增发，仅在后续发行阶段耗时超过可转债。

4、融资工具时点判断

4.1、启动周期：以监管和市场周期为大框架

长期来看，监管周期和市场周期是决定券商股表现的核心因素，对大周期的把握是选择再融资时点和工具的重要抓手。从市场周期的维度来看，券商独有的商业模式导致其行业景气度与资本市场相关性极强，市场周期通过影响经纪业务、两融业务、投资业务等直接影响券商的盈利表现，市场向上的窗口期券商股一般也会有较好表现。

市场周期的跟踪方面，股债比是比较好的判断顶部和底部的工具，我们通过沪深 300 股息率/10 年期国债到期收益率来刻画股债比，通常来看这个指标在 0.5-1.0 的区间里面波动，股债比越大，隐含的假设是股票市场的风险收益比越高，通常这个时候整个市场处于相对较低的位置，因此会是一个非常好的发行转债的时间窗口（当前前提是在市场阶段性底部的时候 ROE 能够有足够强的支撑满足相应的条件），一旦市场启动则转债转股则可以顺势而为。增发和配股的时点选择则很大程度上需要平衡参与的投资者和股东的诉求，从历史来看，券商通常喜欢选择在市场的阶段性高位进行定增，可以以更少的股本稀释换来更大的融资金额，但是同时也需要考虑投资者在这个过程中的赚钱效应。

从监管周期来看，作为市场中介机构，券商业务开展主要围绕资本市场融资和投资两大基础功能，监管政策通过影响市场投融资环境间接影响券商展业，监管革新往往带来券商商业模式的蜕变或者市场底层生态的变革，为券商股带来相对超额收益。因此在监管边际处于宽松的窗口，行业盈利和股价的趋势通常都有较强的上行动力，且考核到政策的延续性通常以 3-4 年为单位，故而在这个大周期中会提供一个相对持续性好的窗口期。

券商历史整体再融资水平呈现出顺监管周期的模式。以可转债网上发行日、定增股票发行日和配股公告日为准核算，从上市券商融资家数来看，券商整体融资情况与监管周期、市场周期符合，2010 年至 2021 年期间监管基调从宽松到收紧再到宽松（2017 年 9 月与 2020 年 2 月再融资规定的两次修订），券商再融资家数从 2010 年仅 1 家逐步上升,2016 与 2017 年均保持在 6 家券商成功融资的水平，而自 2017 年后上市券商成功再融资家数迅速下滑，于 2020 年再融资新规颁布后反弹达到历史新高，同样的，顺监管周期的模式在券商再融资规模上也具有一致的表现。（报告来源：未来智库）

4.2、发行周期：关注盈利和估值的匹配效应

短期择时可以关注市场风险偏好的边际变化与行业 PB-ROE 的匹配效应，这为发行启动窗口提供一个比较好的选择。市场风险偏好是影响股价表现的外生因素，盈利能力是决定股价表现的本质原因，短期择时来看除了跟踪市场风险偏好的边际变化外，需要关注盈利与估值的匹配效应，盈利能力上行周期高 ROE 与低 PB 的过度错配将会带来估值修复空间，在高盈利分位数和低估值分位数的时间窗口隐含的假设是行业具备估值修复的动力和股价上行的空间，市场只需要一定的催化剂即可点燃行业的热情，因此从发行时点的选择来看，当盈利的分位数显著高于估值分位数的时候会提供一个比较好的锁定价格的窗口期，尤其是在可转债的发行上。