固收类基金风险「银行间债券指数」
凯石工场基金研究中心
导语
2014年上半年，债券市场由年初的平淡逐渐好转，在此背景下债券型基金也取得了不错的回报。预计2014年下半年，在各项微刺激政策的推动下，我国经济基本面将延续企稳趋势，但是在隐忧逐渐暴露的过程中，经济向下波动的风险将始终存在。从资金供求的角度来讲，下半年去产能去杠杆对于资金需求的降低，对应于微刺激政策下供给的不断放量，流动性应当会依旧适度偏松。总体来看，未来经济基本面、资金面的大方向均利好债券市场发展，下半年债市小牛行情仍有望延续。
落实到固定收益类基金的配置上，基于对债市投资机会依旧向好的判断，建议投资者下半年可结合自己的风险承受能力，适当提高组合风险敞口，多线路积极布局债市行情。具体来看：期限结构方面，提高组合久期水平，积极分享利率中枢回调带来的收益可能；券种方面，关注宽松货币环境下利率债和高等级信用债配置比例较高的基金投资机会；对于股票市场，下半年也可把握二级债基阶段收益增厚可能；与此同时，考虑到不论是股市还是债市，作为风险资产始终面临波动回调的可能，因此，在组合构建时建议始终搭配货币市场基金产品，以中和组合风险水平并增强组合流动性。
聚焦7月，建议着手扩大组合风险敞口，具体通过拉长组合久期和提高对于高评级信用债投资较多的基金配置比例来实现，投资标的推荐中银增利债券、国投中高等级债A、新华纯债添利A。与此同时，考虑到风险对冲的需要，建议继续搭配收益稳健的货币市场基金，具体建议配置南方现金增利货币A。
2014年上半年回顾
宏观经济及债券市场回顾：
2014年上半年，中国经济经历了由下滑走向企稳的关键性过渡阶段。具体来看，一季度在寒冷天气、节假因素的作用下企业生产动力明显不足，而国内外需求的双双不振更是雪上加霜，拉动经济的三驾马车均表现疲弱，终致一季度GDP增速降至7.4%，比上季度回落了0.3个百分点。进入二季度以来，在宏观经济、货币环境等等各项政策的微刺激作用之下，经济形势有所好转，出口受益于欧美市场陆续复苏率先发力，随后制造业PMI也实现回升，市场对于经济短期企稳逐渐形成共识。不过即便如此，新增信贷规模、社会融资依旧全线放缓，经济离趋势性反转仍然存在距离，因此尽管企稳迹象已现，但是经济下行波动的风险却始终存在。
债券市场方面，则由年初的表现平平，逐渐现好转之势，截止6月30日，今年以来中债总指数(财富)上涨6.05%，与股票市场的弱势形成鲜明对比。具体来看，今年上半年相对趋弱的经济基本面总体利好债市，而流动性则经历了由相对趋紧到渐次宽松的转变。年初时尽管央行通过逆回购操作向市场提供了流动性，但是在节日效应、新股发行、乌克兰局势危机、人民币贬值等等事件的影响下，资金面始终面临趋紧的压力，制约债市。进入二季度以来，多项政策开始显示出微调的迹象，定向降准涉及面的逐渐扩大、央行公开市场投放资金等举动，改变了市场对于资金面的预期，央行货币政策措词的改变，更是在保持主基调不变的基础上，着力增强了政策执行的主动性，流动性的基本无忧在很大程度上利好了债市的发展。
债券型基金表现回顾：
受益于债券市场的小牛市行情，债券型基金也普遍取得了不错的收益，尤其是相比于偏股型基金而言，稳健获益更为明显。具体来看，截止2014年6月30日，584只债券型基金(不含理财债基、分级份额，A/B/C份额全部计入，下同)今年以来平均净值上涨5.51%；商品基金今年上半年上涨10.32%；保本型基金平均上涨5.18%；QDII平均上涨4.72%。与此同时，偏股型基金则普遍亏损，其中股票型基金平均下跌2.22%；混合型基金平均净值下跌0.16%，债券型领先于除商品基金以外的其他各类型品种。
在债券型基金内部，各个二级分类产品也全部实现获益。可适当涉足股票市场的二级债基上半年表现最佳，截止2014年6月30日，今年以来净值平均上涨6.11%；纯债基金和一级债基紧随其后，今年以来净值分别上涨5.47%和5.44%；其次是指数债基，净值平均上涨4.68%；可转债基排名最后，但是也普遍实现了2.86%的收益。
2014年下半年投资策略
宏观面：短期趋稳已成共识，中期下行隐忧犹存
从最近两个月陆续公布的经济数据来看，市场基本已就经济短期趋稳达成共识，不论是前期公布的投资、生产、消费数据，还是最新的PMI指数均如此。但是需要指出的是，从中期角度来看，经济回暖的隐忧始终存在，尽管各项微调政策能够带来基建投资的增长，但是受房地产大潮褪去的影响，这部分增长未必能始终对冲地产的下滑，未来经济下行压力仍将存在。
汇丰PMI 6月如期走高，初值为50.8，创7个月新高，也是近6个月来首次回到50以上，进入扩张区间。除此之外，国家统计局前期公布数据显示，5月规模以上工业增加值同比实际增长8.8%，比4月份加快 0.1个百分点。5月社会消费品零售总额同比名义增长12.5%，也比4月份回升0.6个百分点，总体回暖态势明显。
外需方面，随着海外市场的陆续复苏，外需形势也已逐渐好转，5月份出口由前4个月的下降4.8%转为增长5.4%，对欧盟、美国、东盟和日本进出口基本保持稳定增长态势，预计未来这一趋势有望继续延续，并对国内经济产生正向传导。
不过从投资角度来看，前5月，全国房地产开发投资同比名义增长14.7%，增速回落1.7个百分点；而基建投资却从20.9%大幅升至28%，继续保持在较高水平。可见，受库存数量较大、融资趋紧的影响，房地产面临的下行压力较大，而房地产作为长周期行业未来的下行趋势也难以结束，在此背景下，实体经济趋势性回暖的基础将仍不牢固。预计下半年，基建投资有望在各项预调微调的政策作用下继续保持较高水平，不过这部分回升将主要对冲房地产投资的下滑，经济下行压力犹存。
债券市场：下半年多因素共同延续小牛行情
聚焦债券市场，众所周知，影响债券市场的因素是多方面的，诸如经济基本面、市场流动性、政策层面等等都会产生不同程度的影响。首先，经济基本面层面，基于前文分析，预计2014年下半年，在各项微刺激政策的推动下，我国经济基本面起初将延续企稳回暖的趋势，但是在各项隐忧逐渐暴露的过程中，经济或将有所回落，不过何时调整将取决于刺激政策的出台力度和落实情况。因此，虽然眼前的回暖或将短期制约债市的发展，不过考虑到离真正的趋势性复苏仍存距离，下半年并非无忧的经济形势对整个债市来说无疑还是会构成一定利好。
流动性方面，从资金的供求层面来看，受地产销量低位徘徊的影响，地产融资需求难以提升，而工业企业去杠杆去产能之下，融资需求也会面临下滑。总体来讲，资金需求收缩未来仍是必然之势，但与此同时，供给方面却难以快速下降，在铁路投资、棚户区改造、定向降准等各项微刺激政策的作用下，特定领域将不缺资金，加上央行正回购的持续缩量至暂停，以及去年同期钱荒所引发的种种问题带来的警示，我们预计，下半年资金供给将不会快速下降。综合需求与供给的结果，未来流动性应当会延续当前适度宽松的状态，下半年债券市场的牛市行情基础仍将存在。
政策层面，政府对于同业业务的管控始终都在进行，5月中旬，央行、银监会、证监会、保监会及外管局五部委联合下发了规范金融机构同业业务的127号文，同一天，银监会也下发了140号文，以规范商业银行同业业务治理。随着相关治理工作细则的陆续出台，非标业务的压缩将为信贷、企业债券等等表内融资提供更多空间，对于非标的管控会提升债券配置需求，对整体市场构成一定利好。
总体来看，不论是从经济基本面、资金面、还是政策面上来看，下半年大方向均利好债券市场发展，小牛行情有望延续。当然，也需要防范波动回调的风险，因为流动性层面并非没有适度收紧的可能，这还需要结合到时经济复苏程度、通货膨胀水平、以及实际资金量的情况来进行分析，就目前形势来看，暂时维持对债市2014下半年延续当前小牛行情的判断。
基金投资策略：提高风险敞口，布局债市行情
期限：债市机会延续，侧重中长久期基金品种
基于前文对于债券市场的分析，经济形势的固有压力、资金面的宽松预期、以及政策层面的支持，都为债券市场延续牛市提供了基础。另外，从利率走势角度来看，根据Taylor rule，目标利率由经济增长和通货膨胀两大因素决定，经济增长层面，根据前文所述，尽管短期回暖，但是中期在地产下滑的持续性作用下依旧困难重重。通胀方面，尽管5月份CPI在翘尾因素和食品价格共同影响下出现上涨，但是持续性比较有限，而且定向宽松的政策也不足以推动一轮通胀，预计下半年CPI有望保持稳定甚至下行。因此，从理论上来看，2014年下半年利率中枢下行的概率较大。而从货币实际供给的角度来看，尽管下半年货币政策不可能全面放松，但是从中央近期的各项会议表态上来看，局部放松的趋势仍会延续，资金面的相对宽裕将带来利率的下行。而且，未来央行货币政策的目的即是要降低社会融资成本，因此，从政策意义上来讲也会助推利率中枢的下移。
面对利率的回落、债市的复兴，落实到固定收益基金投资上，我们建议投资者在期限搭配上可以提高组合的久期水平，更加积极的分享利率回调带来的收益可能。具体我们选取披露一季报的债券型基金作为样本，不过由于受限于部分债券品种久期数据无法获取，我们仅筛选其中重仓债券有3只及以上修正久期获得明示的98只基金进行分析处理，以市值加权平均估算基金产品的组合久期，分布情况见图表1。其中有36只基金的组合久期在3年以上，属久期水平较高的品种，我们结合历史管理业绩，从中筛选出了易方达增强回报债券、融通四季添利债券、长盛纯债债券、中银增利债券等产品，投资者可在下半年给予关注。当然，在提高久期积极把握债市小牛行情的同时，仍然应当注意风险的控制，如若遇到通胀、经济复苏超预期导致利率下行提前终结的话，则应灵活缩短组合久期以抵御风险。
图表1：部分债券型基金组合久期分布图
类别：看好利率债基投资机会，高等级信用债可保守参与
2014年的货币政策主导定向宽松，这种方式既能淘汰落后产能，促进优质产业发展，同时也能够定向降低小微企业融资成本，从而促进小微企业活力提升。未来政府要想使得已经产生的刺激效用继续放大，那么政策的持续性将十分的必要，在此背景下，预计下半年央行的货币政策在很大概率上仍将延续当前定向宽松的方向，利率上行的风险较低。加上政府明确表示2014年经济增长不会低于7.5%，要想实现这一目标，政策宽松也将值得期待。综合来看，下半年政策支持下的适度宽松将会是大概率事件，从具体债券类别来看，这一土壤将将直接有利于利率债的表现。落实到基金的选择上，结合基金的配置方向以及历史业绩情况，建议投资者具体可以关注宝盈增强收益债券、华夏亚债中国债券指数基金、广发增强债券等利率债配置比例比较高的品种。
图表2：2014年一季度利率债配置比例(前20)
名称代码利率债占资产净值比例名称代码利率债占资产净值比例宝盈收益A/B213007124.78%万家稳增A51918683.46%广发聚源162715111.64%长信中短债51998579.36%广发中债金融债A000348101.9%东方强债40001677.08%国债ETF51101097.05%广发强债27000973.87%嘉实国债ETF15992695.28%南方丰元A00035573.36%南方50A16012392.81%广发纯债债券A27004869.32%华宝强债A24001292.46%大成债A/B9000267.59%上投回报A37201091.06%国投添利一年债A00023763.91%华夏亚债A00102190.76%南方金利A16012860.73%易基综债A16111989.06%天治收益35000958.89%注：此处利率债包含国债、政策性金融债、央票。信用债方面，历史经验表明，经济的回暖会对信用债构成一定利好，不过当前的复苏力度尚不足以支撑信用债的全面走强行情。预计下半年企业债务负担仍将沉重，在经济结构转型未完成之前，去产能所可能引发的信用风险将始终存在，加上当前市场普遍预期地产成交下滑的趋势仍会持续，因此相应上下游产业链的风险也不可小视。不过，大规模的信用事件爆发的概率仍然较低，因此我们建议，在经济短期企稳的背景下，对于信用利差收窄的行情可以进行适当的保守参与，中高评级品种从风险收益角度综合考量已经具备投资价值，落实到基金投资上，建议投资者关注国投中高等级债券、新华纯债添利债券等偏好投资高等级信用债的基金产品。
市场信心助推A股行情，优选二级债基阶段布局
除债券市场投资机会以外，阶段A股投资机会同样值得青睐。近来经济数据的持续好转不断地加强了人们对于未来市场的乐观预期，而政策稳增长的意愿较市场预期来的更强。另外，当前不论是国内还是海外，流动性都相对充裕，而且A股的整体估值也处于历史的低位区间，随着经济基本面的改善，资金下半年将有望重新流回风险资产，再加上微刺激等等政策的催化剂作用，股市的吸引力将继续增强。总体来看，积极的财政政策和偏宽的稳健货币政策，在衰退周期中能帮助风险资产获得托底保障，预计下半年前期经济的潜在下行压力将会让位于短期市场的向上冲击，A股阶段性机会可关注。
因此，我们建议投资风格相对积极的投资者，在下半年可以对能够参与股票二级市场投资的债券型基金品种给予阶段关注，特别是那些在历史反弹中能够较大程度的分享收益的基金产品，诸如招商安本增利债券、大摩多元收益债券A、浦银安盛优化收益债券A、建信转债增强债券A等。
搭配货基平衡组合风险、管理流动性
考虑到不论是股票还是债券，作为风险资产都存在波动的可能，加上未来不可预期的种种因素，所以在构建投资组合时，我们建议始终搭配货币市场基金产品，以中和组合风险水平并增强组合流动性。对于具体标的的选择，依然遵循从产品规模入手，选择规模相对较大且业绩稳定的品种的原则，具体建议关注南方现金增利、华夏现金增利。
7月投资建议：提高组合积极性，拉长久期、增配信用债基
年中时点资金面往往较紧，但是今年却在政府定向宽松结合灵活的公开市场操作中平稳度过，考虑到政府已多次明确释放稳增长、定向宽松信号，预计7月份相对宽松的市场资金面情况仍会延续，债券市场依旧具备良好的投资机会。落实到基金投资上，我们建议重点布局债券市场，短期可以继续扩大组合风险敞口，具体通过拉长组合久期和提高对于高评级信用债投资较多的基金配置比例来实现，投资标的推荐中银增利债券、国投中高等级债A、新华纯债添利A。与此同时，考虑到风险对冲的需要，建议继续搭配收益稳健的货币市场基金，具体建议配置南方现金增利货币A。
中银增利债券(代码163806)：该基金资产配置风格稳定，始终重点配置企业债，其次是中期票据、政策性金融债，绝大多数券种都在AAA级别，安全性较高。而且根据最新公布季报数据测算，中银增利债券基金组合久期在3年以上，符合长久期的特点。从管理业绩来看，该基金成立于2008年，业绩稳定性始终较高，今年以来(截止2014.6.30)净值增长7.97%，在563只(不含理财债基，A、B份额各算一只)债券型基金中排名第53，总体获益稳健。
国投中高等级债A(代码000069)：该基金是一只纯债基金，招募说明书中规定，投资于信用等级为AA 级或以上的中高等级非国家信用债券的比例不低于基金资产的80%。实际运作也是如此，该基金自成立以来的历次季报显示，投资标的均主要集中在高评级企业债，特别是今年一季度末企业债市值占资产净值比例达126%以上。从该基金的投资风格结合当前债市环境来看，可考虑通过配置其来主动把握短期债市机会。
新华纯债添利A(代码519152)：该基金成立于2012年年底，自成立以来始终偏爱企业债的投资，最新一期季报显示，该基金企业债市值占资产净值比高达213.53%。就历史运作情况来看，新华纯债添利基金对于个券机会的把握能力较强，投资效果较佳。今年以来(截止2014.6.30)该基金净值增长11.58%，在563只(不含理财债基，A、B份额各算一只)债券型基金中排名第4，并且各个月份的收益情况均较为稳定。
南方现金增利货币A(代码202301)：2014年一季度末该基金A、B份额合计资产规模已达983.06亿元，较大的规模可以降低申购赎回时造成的流动性冲击，同时可以提高资金使用效率，从而有助于提升产品业绩。从业绩表现来看，今年以来(截止2014.6.30)南方现金增利货币A累积万份收益264.63，在同业221只(A、B份额各算一只)基金中排名第29，具备良好的获益能力和稳定性。
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