商票圈 如何解读票据转贴现利率变化「转贴现利息调整」

我们详细梳理了各类票据、贴现、转贴现及再贴现的概念，厘清区别。由于票据融资的信贷属性，转贴现利率在月末、季末、半年末、年末等关键时点容易偏离同业存单利率。因而，转贴现利率一定程度上能反映信贷需求及投放情况。1月下旬转贴利率走高，或反映信贷投放较好。我们认为，1月金融数据或好于预期，有望催化银行春季行情再进一步，继续积极看多银行。

票据是有价证券，商业汇票兼具支付结算及融资功能

票据是具有见面时或到期无条件兑付特征的有价证券，具备支付结算功能。票据一般可分为汇票、本票和支票三大类。汇票又可分为银行汇票和商业汇票，商业汇票可进一步细分为银行承兑汇票和商业承兑汇票。商业汇票既有支付结算功能，又有融资功能。随着支付技术的进步，支票、银行本等的使用频率明显下降，但商业汇票因其融资功能，在现代经济活动中仍然发挥重用作用。本文我们主要探讨商业汇票。银行承兑商业汇票是表外业务，贴现则为表内业务。

票据融资具有信贷属性

票据融资是银行业金融机构通过对非金融企业持有的商业汇票（包含银行承兑汇票及商业承兑汇票）进行贴现而提供的融资，即票据贴现。票据融资纳入信贷统计范围，具有信贷属性。由于票据融资（贴现）的信贷属性，转贴现贴入方能够推高其票据融资规模，从而做大时点信贷规模。因而，转贴现经常被银行用于调节信贷规模。这也使得票据融资的规模和价格与信贷需求、信贷投放情况紧密相关。

票据是有价证券，商业汇票兼具支付结算及融资功能

银行承兑汇票与同业存单本质上是承兑银行或发行银行的信用风险，对银行自营而言，银票贴现与投资同业存单的资本占用相同，因而，同期限的转贴现利率应当与同业存单利率相当。但由于票据融资的信贷属性，在月末、季末、半年末、年末等关键时点，往往会出现偏离。我们认为，票据转贴现与同业存单之价差，体现了票据融资的信贷属性溢价，反映了信贷需求及投放情况与央行期望的信贷投放量之不平衡程度。

1月金融数据或较好

2018年底以来，短期限转贴现利率明显高于同业存单的月份，当月新增贷款往往同比多增，如2020年3/4月份、2021年一季度等；短期限转贴现利率明显低于同业存单的月份，当月新增贷款往往同比少增，如2021年11/12月等。1月下旬，短期限转贴现利率明显走高，显著高于同期限同业存单利率水平，这或反映了全月整体信贷投放较好。我们预测1月新增贷款3.95万亿，社融5.4万亿，均同比多增。

投资建议

1月金融数据或较好，继续积极看多银行。我们认为，政策转向虽有时滞，但往往有效果。稳增长加码，我们继续旗帜鲜明积极看多银行。1月金融数据或好于预期，稳增长效果或逐步显现，有望催化银行春季行情再进一步。个股方面，我们主推当前估值较低、业绩靓丽的优质银行-江苏、南京、常熟、兴业及平安银行等，看好估值相对较高的财富管理龙头-宁波银行等。2月金股-江苏银行、南京银行。

风险提示

经济下行超预期，资产质量恶化；金融让利，息差收窄等。

一

何谓票据及转贴现？

票据是具有见面时或到期无条件兑付特征的有价证券，具备支付结算功能。票据一般可分为汇票、本票和支票三大类。汇票又可分为银行汇票和商业汇票，商业汇票又可进一步细分为银行承兑汇票和商业承兑汇票。商业汇票既有支付结算功能，又有融资功能。随着科技发展带来的支付技术的进步，支票、银行本票及银行汇票的使用频率下降明显，但商业汇票因其融资功能，在现代经济活动中，仍然具有重用作用。本文中，我们主要探讨商业汇票。

票据贴现是指持票人在商业汇票到期日前，贴付一定利息将票据转让至具有贷款业务资质法人（如银行）的行为，是一种融资行为。票据贴现也叫票据融资。转贴现则为卖出方将未到期的已贴现票据向买入方转让的交易行为，转贴现为银行之间的交易行为。银行承兑商业汇票是表外业务，贴现则为表内业务。

1、何谓票据？

票据是由出票人签发的、约定自己或者委托付款人在见面时或指定日期向收款人或持票人无条件支付一定金额的有价证券。可见，票据是有价证券，且具有到期无条件兑付之特征，有结算支付之功能。票据一般可分为汇票、本票和支票三大类。其中，汇票是委托付款人付款，而本票是承诺自己无条件付款。

汇票又可分为银行汇票和商业汇票。银行汇票和商业汇票的出票人不同，银行汇票的出票人是银行，商业汇票的出票人是非银行的组织单位。银行汇票是见票即付的，而商业汇票是延期付款的。商业汇票按承兑人（银行或企业）不同，主要可分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。

银行汇票与银行本票有何区别？银行本票为申请人将款项交存银行，由银行签发给其凭以办理转账结算或支取现金的票据。银行本票是应客户的请求而签发，以代替现金流通，节约现金使用。汇款人将款项交存当地银行，由银行签发给汇款人持往异地办理转账结算或支取现金的票据。单位、个体经济户和个人需要支付的各种款项，均可使用银行汇票。银行汇票一律记名，付款期限为一个月。银行本票一般限于同城或同一省内使用，银行汇票则为跨区域使用。

近年来，随着支付系统及移动互联网的发展，使用网上银行及手机银行等支付变得非常安全便捷，支票、银行本票及银行汇票等的使用频率明显下降。类似现金，未来支票、银行本票及银行汇票的使用将变得愈加少见。

商业汇票作为企业间重要的支付流转工具,相较于其他类型票据，除结算支付功能外，还有融资功能。这使得商业汇票在现代经济活动依然发挥着重要作用。商业汇票按照承兑人不同，主要分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。商业承兑汇票是由银行业金融机构以外的企（事）业法人承兑的商业汇票。而银行承兑汇票是由银行承兑的商业汇票。商业承兑汇票及银行承兑汇票均可通过银行贴现，但由于承兑人的信用差异，部分银行或不接受信用资质较差的企业承兑的商业承兑汇票。国有大行因其信誉高，信用风险极低，其承兑的银行承兑汇票广受欢迎。

一般来说，商业承兑汇票的流通性低于银行承兑汇票，小银行承兑的银行承兑汇票流通性低于大行承兑的。据上海票交所数据，2021年票交所市场承兑金额24.15万亿元，其中，银行承兑汇票20.35万亿元，占比达84.3%。可见，商业汇票市场以银行承兑汇票为主。

2016年12月，由人民银行总行牵头组建的上海票据交易所正式成立，是中国票据市场对的里程碑式事件。票交所实施全面电子化交易，银行间纸质票据交易实行全面托管，并逐步全面电子化，由此可省去原转贴现交易项下大量的验票、传递、保管等人工操作。当前，银行承兑汇票基本为电子票据，纸质银行承兑汇票已经成为过去式。票交所已经形成一个参与者众多、交易金额巨大、交易价格透明的市场。2021年票据市场业务总量达167.3万亿元，其中，全年承兑金额达24.15万亿元，贴现金额15.02万亿元，转贴现金额46.94万亿元。

2、票据贴现、转贴现及再贴现之区别

承兑，顾名思义，意为承诺兑付，是指付款人承诺在商业汇票到期日支付汇票金额的行为。企业在经营中，如需购买一批生产资料，可以通过开立银行承兑汇票来支付货款。如，企业A需购买铁矿石10亿元，但资金有压力，可通过银行X开立银行承兑汇票10亿元来支付货款，支付给其上游贸易商-企业B。为了节约资金，企业很少开立100%保证金的银行承兑汇票。开立银行承兑汇票往往有保证金比例要求，如50%；剩余风险敞口需要走授信流程，通过授信额度来覆盖。本例子中，企业A向银行X存入5亿元，并通过综合授信审批获得授信额度，满足相关授信条件后，占用5亿元授信额度，银行X给其开出10亿元的银行承兑汇票。银行X也会收取很低比例的开票手续费。

目前，银行承兑汇票基本为电子票据，通过上海票据交易所系统，主要期限有1个月、3个月、6个月、9个月和12个月。2021年1月央行与银保监联合发布的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法（征求意见稿）》规定，“商业汇票的付款期限自出票日起至到期日止，最长不得超过6个月。”倘若未来落地，电子银行承兑汇票将缩短至6个月或以内。

本例中，我们假设开立10亿元银行承兑汇票，期限为6个月。6个月即将到期时，承兑的银行X会提示企业A存入剩余的5亿元，银行承兑汇票到期时，银行X将5亿元保证金存款及企业A存入的5亿元，合计10亿元支付给该10亿元银行承兑汇票的持票人。倘若该票据到期时，企业A资金周转困难，未能将剩余5亿元存入。为完成银行承兑汇票的承兑义务，此时，银行X将垫付资金5亿元及保证金5亿元来兑付。因而，银行承兑汇票的兑付风险很低，其本质是承兑银行的信用风险，而非开票企业。银行X垫付资金构成信贷中的各项垫款项目，并计入逾期贷款。可见，若开票企业未违约，承兑并未涉及承兑银行融出资金，因而，承兑为银行表外业务。倘若票据到期开票企业违约，导致兑付票据涉及银行垫款，则变成了承兑银行的表内业务。

票据贴现是指持票人在商业汇票到期日前，贴付一定利息将票据转让至具有贷款业务资质法人的行为。票据贴现也叫直贴，区别于银行之间的转贴现。比如，贸易商-企业B拿到企业A开立的10亿元的银行承兑汇票后，若流动资金充裕，则可等待银行承兑汇票到期获得承兑银行-银行X付款10亿元。倘若资金有压力，便可通过银行进行贴现，如通过银行Y贴现，假设贴现利率3%，期限六个月，贴现后获得9.85亿元。票据贴现过程中，贴现银行给持票人支付资金（类似放贷），因而会体现在贴现银行资产负债表上。票据贴现为银行表内业务，并计入贷款科目-票据融资。

转贴现是指卖出方将未到期的已贴现票据向买入方转让的交易行为。转贴现限于金融机构之间，为已贴现票据在金融机构间的交易行为。转贴现业务从本质来看，转贴现只形成了前手以及承兑行对贴入行的承诺担保，贴入行获得票据及到期承兑行全额付款，没有形成同业资产或负债。转贴现明确计入贷款科目-票据融资，转贴现交易后，贴入行票据融资余额增加而贴出行票据融资余额减少相应金额。转贴现并不改变银行体系票据融资余额，相当于将未到期的已贴现票据在银行之间流转。因而，转贴现交易并不改变银行体系票据融资总量。

2013年以来，部分银行发展票据资管业务，可能影响信贷数据的精确统计。资管产品配置票据资产，可能影响到金融机构信贷数据统计，导致贷款规模被低估。信贷需求旺盛时期，部分银行可能通过票据资管来腾出信贷额度，将自营持有的已贴现票据转为通过资管计划（SPV）来持有，变成了同业投资，降低了资产负债表的贷款科目-票据贴现余额了。此外，银行理财、券商等非银作为转贴现市场的重要参与方，某个时段非银大量买入转贴现，会降低银行票据融资时点数据，也可能影响信贷数据统计。

目前，大部分银行将承兑及贴现业务放在分行分支机构的公司条线（授信类业务）；转贴现则放在总分行同业业务条线专营。转贴现为银行之间交易，2021年转贴现金额达46.94万亿元，交易量非常大。对于单个银行，可以通过转贴现来快速增加票据融资余额，达到做大时点信贷规模的目的。转贴现利率的变化也会影响到直贴利率。从而传导至企业融资成本。比如，当转贴现利率大幅低于直贴利率时，这会增加“直贴买入-转贴现卖出”的套利空间，促使银行降低直贴利率来带动直贴规模增长，进而影响直贴利率。

再贴现则为央行对金融机构持有的已贴现未到期商业汇票予以贴现的行为，是中央银行的货币政策工具。目前，再贴现利率为2.0%，处于历史较低水平。

“票据业务新规”则对商业汇票承兑、贴现业务影响较小。2021年1月央行与银保监联合发布的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法（征求意见稿）》规定，“银行承兑汇票和财务公司承兑汇票的最高承兑余额不得超过该承兑人总资产的15%。银行承兑汇票和财务公司承兑汇票保证金余额不得超过该承兑人吸收存款规模的10%。”我们认为，该规定意在规范票据业务发展，减少乱象，防范极少数银行及财务公司大肆开立承兑汇票，新规对票据业务发展影响较小。截至2021年6月底，A股41家上市银行银行承兑汇票合计余额7.71万亿元，仅为资产规模的3.5%，远低于15%的上限要求。从具体银行来看，承兑余额与总资产的比值除浙商银行、郑州银行和齐鲁银行外，均低于15%，浙商银行及齐鲁银行在15%附近。总体来看，股份行承兑余额较大，国有大行承兑余额与资产规模的比值很低，均低于5%。

二

票据融资、信贷需求与信贷投放

由于票据融资（贴现）的信贷属性，转贴现贴入方能够推高其票据融资规模，从而做大时点信贷规模。因而，转贴现经常被银行用于调节信贷规模。这也使得票据融资的规模和价格与信贷需求、信贷投放情况紧密相关。

1、票据融资的信贷属性

所谓票据融资是银行业金融机构通过对非金融企业持有的商业汇票（包含银行承兑汇票及商业承兑汇票）进行贴现而提供的融资，即票据贴现。

1996年8月开始实施的《贷款通则》第九条规定：“票据贴现，系指贷款人以购买借款人未到期商业票据的方式发放的贷款。”尽管金融监管曾建议废除《贷款通则》，但目前仍未被明确废除。《贷款通则》实施后，商业银行将票据贴现归入信贷业务管理，票据贴现规模计入信贷规模。

当前，在央行披露的金融机构信贷收支表中，贷款主要分为：住户贷款、企业贷款（非金融企业及机关团体贷款）和非银业金融机构贷款。其中，票据融资纳入企业贷款统计范畴。可见，票据融资仍然在信贷统计范畴之内，这使得票据融资具有信贷属性。

近年来，票据融资规模增长，但贷款中票据融资占比上升幅度不大。截至2021年12月末，金融机构票据融资余额9.85万亿元，在贷款余额中占比5.1%。2018年以来，由于经济下行、信贷需求转弱及政策鼓励信贷投放等，票据融资规模明显增长。不过，2010年以来，贷款中票据融资占比大多落在[3%，5%]之区间。近几年，票据融资规模增长背后，更多来自贷款总规模的增长，票据融资占比提升幅度并不是很大。

票据融资的信贷属性影响票据价格。票据融资的信贷属性对票据利率造成深刻影响，票据融资的狭义信贷规模属性超越票据的资金属性、支付结算属性，在月末、季末、半年末、年末等关键时点，成为影响票据利率走势的核心因素。如2021年1月下旬，1个月、3个月国股行转贴现率大幅走高，显著高于同期限同业存单利率水平，当月社融增量5.19万亿，对实体经济人民币贷款增量达3.82万亿。由于信贷需求旺盛，信贷额度紧张，部分银行1月下旬通过压降票据融资及非银同业贷款来腾出一般贷款额度，使得转贴现利率大幅走高。

票据融资的信贷属性使得其成为银行调节信贷规模的主要工具。当金融机构信贷额度紧张时（往往发生在信贷需求旺盛时期），银行倾向于通过转贴现将已贴现票据贴出，以降低票据融资余额，为一般贷款腾出额度；而当信贷额度宽松时期（往往发生在信贷需求羸弱时期），银行又会通过转贴现交易贴入票据，以增加票据融资余额，从而完成信贷规模时点考核要求。由于非银机构没有信贷规模考核要求，当转贴现利率大幅走高时，会促进票据会从信贷类金融机构向非银机构转移。而当信贷需求羸弱，转贴现利率低于货币市场利率时，又会使得已贴现票据从非银机构向银行机构转移。根据资管新规标准化债权类资产认定标准，商业汇票并未认定为标准化债权类资产。因而，资管产品投资票据资产时，应当符合非标资产投资的相关监管要求，如严格期限匹配等。票据的非标资产属性也限制了非银机构的投资。

据就职于上海票交所的谢晶磊《票据资产与信贷业务研究》一文，“金融机构第一季度业务一般会高歌猛进，在3月末通常会出现信贷投放过量及信贷规模考核指标超标的情况。2019年3月，大部分金融机构出现了信贷规模考核指标超标的情况，从票据交易情况来看，非银机构作为转贴现买方发生交易2558.7亿元，作为转贴现卖方发生交易80.6亿元，票据资产从银行机构向非银机构净流出2478.1亿元。”

2、票据融资一定程度上反映信贷需求情况

由于票据融资纳入信贷规模统计范畴，具有信贷属性，这使得票据融资的规模和价格与信贷需求、信贷投放情况紧密相关。这也使得票据融资的规模及价格能够大致反映信贷需求情况。

票据融资的信贷属性使得其成为银行调节信贷规模的主要工具。当金融机构信贷额度紧张时（往往发生在信贷需求旺盛时期），银行倾向于通过转贴现将已贴现票据贴出，以降低票据融资余额，为一般贷款腾出额度；而当信贷额度宽松时期（往往发生在信贷需求羸弱时期），银行又会通过转贴现交易贴入票据，以增加票据融资余额，从而完成信贷规模时点考核要求。反过来说，我们可以通过观察票据融资情况来推测信贷需求变化。

贷款需求指数走势与贷款增量中票据融资占比相关度较高。关于信贷需求情况，权威数据指标主要是央行银行家调查的贷款总体需求指数。自2010年以来，在月度贷款增量票据融资占比较高的时期，贷款总体需求指数往往是下行的。如2021年二季度-年底时期，贷款需求指数持续下滑，同期贷款增量中票据融资占比较高。而在票据融资占比较低的时期，贷款需求指数往往是上升的。如2016下半年-2017年上半年期间，贷款需求指数持续上升，信贷需求旺盛，贷款增量中票据融资经常是负的。

三

从票据转贴现利率看信贷投放

由于票交所公布票据贴现余额数据较晚，数据公布频率较低，使得我们缺乏票据融资的高频数据。不过，票交所按交易日公布转贴现利率数据，使得转贴现利率数据能够为市场参与者高频获得。

银行承兑汇票与同业存单本质上都是承兑银行或发行银行的信用风险，对银行自营而言，银票贴现与投资同业存单的风险权重一致使得资本占用相同，因而，同期限的转贴现利率应当与同业存单利率相当。但由于票据融资的信贷属性，在月末、季末、半年末、年末等关键时点，往往会出现偏离。我们认为，票据转贴现与同业存单之价差，体现了票据融资的信贷属性溢价，反映了信贷需求及投放情况与央行期望的信贷投放量之不平衡程度。

1、回顾：票据转贴现利率与信贷投放

银行承兑汇票与同业存单本质上都是承兑银行或发行银行的信用风险，对银行自营而言，银票贴现与投资同业存单的风险权重一致使得资本占用相同，因而，同期限的转贴现利率应当与同业存单利率相当。票据融资的狭义信贷规模属性超越票据的支付结算属性，在月末、季末、半年末、年末等关键时点，成为影响票据利率走势的核心因素。实际来看，多数时间，转贴现利率与同期限同业存单收益率水平相当，少部分时段出现较大偏离。

自2018年底以来，四大行月度票据融资明显增长的月份，往往1个月国股转贴现利率与AAA同业存单利率之差为负；而当转贴现利率明显高于同业存单的月份，四大行票据融资往往是负增长的。这显示了四大行票据融资月度增量与转贴现利率密切相关。四大行作为银行业的中坚力量，在贷款增量中占比较高，是发挥货币政策作用的重要力量。当信贷需求羸弱时，经济下行压力往往较大，央行有动力增加信贷投放，四大行可能阶段性地通过转贴现买入票据来冲信贷规模，导致转贴现利率明显低于货币市场利率。比如，2021年12月，1个月转贴现利率大幅低于同业存单利率，当月四大行票据融资大幅增加2357亿元。

当信贷投放偏弱，信贷需求不足时，转贴现利率往往会低于同业存单利率。因而，过低的转贴现利率也一定程度上反映了当月信贷需求及投放情况。

2、从票据转贴利率预判1月信贷投放情况如何？

转贴现常被用于调节信贷规模。由于票据融资（贴现）的信贷属性，转贴现经常被银行用于调节信贷规模，在月末、季末、半年末、年末等时点主导转贴现利率走势。我们认为，同期限转贴现与同业存单之价差，体现票据融资的信贷属性溢价，反映了信贷需求及投放与央行期望的信贷投放量之不平衡程度。

2018年底以来，短期限转贴现利率明显高于同业存单的月份，当月新增贷款往往同比多增，如2020年3/4月份、2021年一季度等；短期限转贴现利率明显低于同业存单的月份，当月新增贷款往往同比少增，如2021年11/12月等。

2022年1月下旬，短期限转贴现利率明显走高，显著高于同期限同业存单利率水平，这或反映了全月整体信贷投放较好。我们预测1月新增贷款3.95万亿（21年1月3.58万亿，12月1.13万亿），同比多增。1月下旬，短期限转贴现利率明显走高，显著高于同期限同业存单利率水平，这或反映了全月整体信贷投放较好，好于此前预期。1月18日央行领导明确提出“引导金融机构有力扩大信贷投放”及“靠前发力”。可见，当前政策明确引导银行加大信贷投放力度，我们预计全年信贷投放节奏接近“4321”。尽管信贷需求仍然弱于去年同期，但政策要求信贷投放靠前发力，助推1月信贷同比多增。基建发力及后续房地产销售可能改善，我们预判3月左右信贷需求小幅好转。

料1月社融同比多增。料1月社融增量5.4万亿（20年1月5.19万亿，12月2.37万亿），同比多增。1月社融同比多增主要来自政府债券。料1月政府债券净融资0.69万亿，同比多增约0.45万亿。料1月企业债券净融资4500亿，同比多增约600亿；料股票融资1200亿。预计1月表外融资小幅增长，信托贷款-800亿，委托贷款 50亿，未贴现银承 1800亿，表外融资合计 1050亿。

社融增速料暂时性微降，但后续有望重回升势。由于2021年1月社融增量达5.19万亿，同比基数高，1月社融略微多增，增速或暂时性微降至10.2%。2月开始，社融增速有望重回升势，三季度社融增速或超11%。2021年社融增量31.3万亿，稳增长加码之下，2022年社融有望达36万亿，年末社融增速接近11%。

四

投资建议：稳增长加码，继续积极看多银行

银行与宏观经济紧密相连。银行与各行各业通过存贷款等发生联系，经营情况反映实体经济形势。2021年中信银行指数近乎零涨幅，主要是1）21Q2经济见顶，经济下行压制银行估值；2）年中以来，部分房企流动性危机引发市场对银行资产质量的担忧。我们认为，银行业基本面取决于经济，银行板块行情的核心是经济预期。

2022年稳增长加码，我们积极看多银行板块。2021年12月中旬中央经济工作会议重提逆周期调控，要求2022年政策发力适度靠前；近期国常会强调要求将稳增长放在更加突出的位置；1月17日央行下调政策利率10BP。这反映我国宏观政策重心已经转向稳增长，稳增长政策在加码。稳增长之下，我们预计社融增速小幅回升，22Q3经济小幅复苏。经济改善预期将驱动银行股估值修复。

我们认为，2022年稳增长之下，社融增速有望小幅回升，宏观利率环境类似2019年，连续两年未涨的银行板块涨幅有望比肩2019年，或达20%。1月金融数据或好于预期，稳增长政策效果或逐步显著，有望催化银行春季行情再进一步。个股方面，我们主推估值较低、业绩靓丽的优质银行-江苏、南京、常熟、兴业及平安银行等，看好估值相对较高的财富管理龙头-宁波银行等。2月金股-江苏银行、南京银行。

五、风险提示

经济下行超预期，资产质量恶化；金融让利，息差收窄等。（来源：招商证券|银行 廖志明团队）

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