公司债大跌「债基为什么跌这么多」

资金面预期变化引债市巨震

5月债券策略收益下降配置刚需犹存

中国基金报记者 赵婷 任子青

近期，债券市场波动较大，出现单边快速的利率调整。受此影响，5月份，债券类私募产品的基金净值持续下降，这导致债券策略的收益率在七大策略中垫底。不过，从今年前五个月的业绩表现来看，也有不少债券类私募基金表现不错，赚钱私募占比超九成，遥遥领先于其他策略。

对此，多位私募人士表示，此次债市调整的深度和速度在历史上十分罕见，不过在目前的环球大背景下，国内债券收益率出现配置价值，在风险之下仍存投资机会。

五月债券策略收益率垫底

久期越长的产品跌幅越大

5月份债券策略的私募产品压力颇大。格上理财最新发布的5月份七大策略的业绩显示，5月份债券策略平均收益0.25%，在七大策略中收益率垫底。5月份私募行业平均收益为1.5%。

从私募排排网统计的前五个月的债券类私募业绩来看，也有高达28只固收私募产品今年以来跌幅超过10%。

债券策略平均收益率下降的背后是债券市场的大幅调整，2020年5月，债券市场出现了一波快速急跌，收益率曲线呈现剧烈陡峭化上行的状态。甚至有观点认为债市出现了牛转熊的迹象。

以5年期国债为例，自4月底的低点收益率累计反弹超过70BP，TF（五年期国债期货）的同期跌幅在3%左右。10年期国债期货的价格跌幅与此相仿，1年期的国债收益率累计上行幅度约100BP左右。

中岩投资管理合伙人吕军涛表示，按照市价法估值的基金和理财产品出现净值的连续下跌，组合久期越长的产品同期的跌幅也越大。这次债券市场的快速下跌，是在国务院和央行等主管机构关于货币政策的论调没有给出明确调头信号的情况下发生的。

“调整的诱因主要是央行在4月初至5月上旬，货币市场流动性泛滥的情况下，连续1个多月暂停公开市场投放，导致市场的流动性在5月中下旬有所收紧，同时，央行在5月份的公开市场操作和MLF投放中，暂停降息操作并且没有给出进一步降息的明确信号。在此背景下，自去年年底以来累计涨幅较大的债券市场出现了较大幅的调整，结果使得各债券基金净值出现下跌。”吕军涛表示。

高腾国际固定收益董事总经理朱惠萍也表示，这波债市调整形式上与三月美债市场类似。前期多头交易偏拥挤，后续由基金、指数产品赎回被动抛压共振形成。少数产品出现净值亏损，则是由于产品成立期限短，尚未积累足够的业绩(票息)垫。

资金面预期变化冲击债市

调整深度、速度罕见

“这次债市调整的深度和速度，从过去十年的中国债市表现来看都属罕见。”瑞银资产管理固定收益基金经理楼超

银叶投资基金经理张沐东认为，触发本轮债券市场调整的因素主要来自资金面预期的变化。这也是市场上对债市最主流的看法。

更具体来看，楼超表示，市场大幅调整最主要的原因是央行对于市场利用宽松资金面进行套利和对资金空转的打击。

楼超表示，自今年央行加大宽松力度应对疫情以来，市场上出现大量的套利盘，利用宽松资金面加大杠杆力度投资于一些利率债和国企债以获取杠杆后的收益，相关资金在金融市场内空转，未流入实体经济，也导致市场资金利率大幅低于政策利率，令央行反思相关政策。两会后央行一度停止公开市场操作，主动收紧市场资金面，使得市场主动去杠杆，同时公布一系列小微企业宽信用的政策包括设立直达实体的信贷工具，进一步对前期下行过快、绝对收益过低的利率债和高等级信用债形成挤压，形成一定的市场踩踏。

施罗德投资管理（上海）有限公司债券基金经理单坤认为这一波债市调整主要因为四个方面的预期发生变化。一是得益于政策的组合拳，宏观经济数据向好，欧美提前决定复工复产，导致投资人对经济企稳复苏的进程抱有新的预期，风险资产价格上升。二是对于债券市场供给的担心，主要来自地方债的放量发行动作。三是对于央行宽松货币的预期比较充分。第四，券商、基金和银行的交易盘账面收益比较丰厚。

茂典资产也持类似观点，认为基本面的悲观预期逐渐被修复，市场风险偏好上升，市场对后续降准降息的预期降低。此外，国内市场资金利率逐步抬高，影响了债券曲线的重新定价。同时，年初至4月中，债券市场收益率大幅下行，债券配置价值降低，市场存在止盈的压力。

风险之下仍存投资机会

中岩投资管理合伙人吕军涛指出，债券市场最大的风险在于央行是否认为前期的流动性宽裕造成了社会整体杠杆率的过快提升，以及是否助长了套利行为的蔓延。如果是，央行在未来的宽货币操作会非常谨慎，降准降息的频率和强度会大幅下降甚至暂停，甚至可能结合流动性阶段性收紧的操作，以控制过度套利和资金空转。

吕军涛认为在于失业率如果持续上升，结合通货紧缩预期、地缘政治恶化造成进出口恢复较慢等对宏观经济比较不利的局面，央行被迫再次宽货币、降利率，把降低实体经济融资成本作为主要目标之时，债券市场恢复上涨的机会就会到来。

对于未来债券的投资机会，瑞银资产管理固定收益基金经理楼超表示，目前债券市场收益率水准已经回到今年2月的水准，在目前的环球大背景下，国内债券收益率无论在绝对和相对水准都出现配置价值。总体看好3-5年期限的利率债，认为在本次调整中有一定超调。同时，信用债目前机会比较确定，下半年仍然会着眼于票息。

高腾国际固定收益董事总经理朱惠萍指出，有些风险或能利好固定收益市场。例如，较低的增长将影响公司的收益，进而影响公司的股票表现。支持经济增长，维持较低的利率则有利于债券的表现。此外，在亚洲美元债市场方面，疫情最直接的影响是更低的利率，以及需求冲击带来的更低增长和通胀。基于2008年金融危机的教训，美联储将继续购买金融资产，保障充足流动性，这有助于降低市场波动，利好金融资产的表现。但市场上涨的程度我们预计将低于过去十年来的牛市。

债市回调对基金销售影响较小

可关注底部投资机遇

不过，从今年前五个月的业绩表现来看，不少债券类私募基金依然表现不错。私募排排网统计数据显示，今年前五个月，纳入统计排名的2523只固定收益策略基金平均收益为2.86%，赚钱私募占比依旧在九成以上，遥遥领先于其他策略。

张沐东指出，当前债券资产波动率较高，造成机构间观点出现较多分歧，从而体现在产品净值上，包括净值型银行理财也出现回撤。“近期市场下跌很多投资者会咨询产品运行情况，但我们整体维持短久期策略，风险可控。公司新发产品节奏未发生明显变化，虽然当前市场收益率已经处于较低水平，但客户的资产配置仍有刚性需求。”他表示。

“客户对于目前债基和理财收益出现亏损比较关注，但目前没有看到很大赎回压力，反而部分客户会再加仓，认为目前的收益率水准合适。固收产品需求仍旧非常旺盛，做好回撤控制是对投资人来说比较重要的参考。”楼超表示。

朱惠萍也指出，从资金流入情况来看，投资者目前更偏好债券而非股票投资。在亚洲美元债市场方面，三月的赎回和被动抛售主要还是受流动性枯竭和黑天鹅影响，但其影响目前已基本消除，有较多高净值客户和机构资金流入。在全球央行注入大量流动性的背景下，保持债券市场的参与和仓位尤为重要。

与此同时，多家三方销售机构也表示，近期债券市场下跌对公司销售影响较小。格上财富投研部总监付饶表示，近期债券资产的下跌，主要来自经济数据好转带来的利率上行，对于利率债的影响比较大。利率债其实一直不属于高净值人群配置的重点，而近期债券市场的下跌对其销售影响比较小，因为债券型产品的收益预期比不上同样具有稳健特性的阿尔法、套利等策略类型，所以高净值人群在债券策略产品的暴露其实较小，特别是利率债。

私募排排网资深研究员刘有华指出，债券类私募基金，由于其风险低、收益稳定的特征，一直被视为类似于银行理财产品的私募基金，也是大类资产配置管理中必不可少的资产类别之一。从目前申购赎回数据来看，最近没有特别大的影响和变化。

不过，吕军涛指出，投资者对于5月份的债券市场回调还是比较关注的。由于债券市场持续调整，部分客户在申购产品时出现观望态度。但是认为经过5-6月份的快速下跌，债券市场前期上涨较快累计的风险已经得到释放，对客户来说，反而是相对较好的申购时机。

债市已出现超跌企稳局面

看好优质企业信用债

中国基金报记者 房佩燕

私募认为，债券市场的调整已基本结束。但由于目前货币政策不具有反转空间，预计短期仍以震荡格局为主。具体到投资操作上，不少机构表示看好优质的企业信用债。

债券调整已结束

货币政策不具备反转空间

对于这波债市的调整，银叶投资基金经理张沐东直言，各期限调整幅度已较为充分。预计货币市场资金利率将维持在1.5%-2%；资金利率和短端债券利率之间的倒挂将修复；10年国债利率预计波动区间在2.5%-3.0%。

瑞银资产管理固定收益基金经理楼超认为，债券市场已经出现超跌企稳的局面，债券市场情绪已经稳定下来。展望未来，考虑到未来经济的不确定因素，以及疫情在海外复工的二次发酵，市场对于经济修复预期仍存在预期差。

不过楼超指出，考虑到目前国内无论失业率还是中小企业经营困难度仍然有很大压力，在稳企业保就业的大政策方针下，目前货币政策不具备反转空间，未来收益率仍有一定下降空间，预计下降的趋势会是逐步且时间会拉长，而不是以一种快速下行资金套利的形式存在。“央行和银保监收紧结构化存款，以及目前观察到部分净值型的固收理财出现亏损，这也是监管对于逐步引导理财净值化的长期方针，有助于引导居民对于固收产品收益率合理预期。”

中岩投资管理合伙人吕军涛分析，债券市场的牛市是否终结，取决于央行的货币政策是否发生了转向。他认为，目前货币政策调头的可能性较小，仍处于政策效果的换档期和观察期，债券市场也同步处于震荡整理的格局中。

高腾国际固定收益董事总经理朱惠萍则从境外债券市场分析，若不考虑第二波疫情，其认为市场调整基本结束。此外市场由四月至今已有一定涨幅，但近期或许会略有震荡。中长期看，极度宽松货币政策和庞大的财政刺激仍将支持债券市场。

不过，施罗德投资管理（上海）有限公司债券基金经理单坤却表示要警惕风险。“虽然投资者可能认为近期市场调整的幅度很大，货币政策也没有出现拐点的迹象，但我们认为还是小心为妙，降杠杆，短久期和高票息的信用债策略，经济数据持续改善，央行再次大幅放松货币政策的几率较小，疫情控制颇为有效，“地摊经济”引起全面讨论但剑指就业问题。这都有利于风险资产，而利空债券市场。”

看好优质企业信用债

具体投资方向上，各大机构各有所好，但优质的企业信用债颇受多家机构青睐。

吕军涛告诉记者，其主要关注以下两大方向：一是基本面稳健、溢价率不高的可转债投资机会，如行业的头部企业、低负债率、收入和利润增速较为明确的公司发行的可转债，作为下半年的重点配置方向；二由于货币政策整体处于较宽松的环境之中，融资能力强、销售能力突出的房地产企业发行的债券也是其重点关注的机会。

楼超认为，随着国内融资情况好转，地产债和地方国企债为首选，关注目前疫情好转对零售/工业/汽车等龙头产业公司现金流有所支撑，信用基本面好转的机会，市场现在产业整合加快，引入战投加快产业融合对于一些优质企业来说都是信用利好，可以多加关注这类机会。

蓝石资管投资总监李九如则表示，持仓大部分以中等评级的信用债为主，在他看来，今年下半年中高等级的债券依然有不少投资机会，特别是一些中等资质的国企债券。“去年6月之后，因融资环境变化而被错杀的一批风险不大的AA或者弱一点的AA 国企，可能会有比较大的投资价值。”

不过，茂典资产指出，高等级信用债可能继续跟随利率债波动，而中低评级信用债预计继续分化。

张沐东认为，短久期高票息信用债性价比仍高，可在地产和城投领域适当下沉；长久期利率债波段交易可积极参与。而中短期品种虽然息差交易空间修复或改善，但目前杠杆策略需比之前谨慎。

此外，朱惠萍表示，在经济走弱及国际区域政治不稳定的环境下，更偏好亚洲投资级美元债。此外，亚洲高收益美元债中，相对偏好中资房地产债。量化宽松和大量流动性的注入使得经济基本面与金融市场表现脱钩。他们一贯坚持通过投资级债券和高收益债券混合的平衡策略，叠加主动管理，分散化投资的投资策略。

具体操作上，楼超表示，之前现金仓位较高，目前在组合管理上应该更加积极进行配置，但是仍然要控久期控杠杆，做好风险把控。

吕军涛则表示，他们的产品近年来表现非常稳健，一方面通过加强信用债的资质研究和组合的风险敞口控制，防止持有的信用债发生违约风险，另一方面结合债券的增强策略，对黄金ETF、可转债品种操作较好，有效的增厚了产品的收益水平。未来债券增强策略仍将是他们的重点工作方向。

编辑：舰长