商业地产CMBS「bom与dom」
本文目录
一、业务优势
二、标的物业的准入
三、主体准入
四、交易结构
五、物业现金流入与融资规模的匹配
1 CMBS的业务优势CMBS一般作为经营性物业贷的替代品，鉴于CMBS产品在融资规模、融资期限和资金用途方面都有较大的优势，多数情况下，物业持有人发行CMBS是为了置换标的物业上存在的物业贷款并进行融资。在当前信贷吃紧、房地产融资趋紧的市场环境中，CMBS成为房企（尤其是商业地产企业）的续命重要工具。具体而言，相较于经营性物业贷款，CMBS具有以下明显优势：
融资规模大CMBS采用最新的物业估值，在经营性物业贷已经存续较长时间的情况下，对物业重新进行估值发行CMBS可以获取更多的资金；同时，经营性物业贷款的抵押率一般不超过50%，CMBS融资规模一般能超过标的物业评估价值的50%，甚至达到70%，在抵押率方面远高于经营性物业贷款。
期间偿还少经营性物业贷要求贷款期间完成全部本息的摊还。而对于CMBS，受限于国内房地产市场比较低的租售比，期间标的物也产生的现金流一般只能覆盖利息和少量本金，同时，在存续尾期，标的物业仍然有相当大的剩余价值，因此，本金不一定要在项目存续期间完成全部摊还。
资金用途灵活融资人获得经营性物业贷款后需要严格按照合同约定用途使用，资金使用受到较大的约束。而CMBS在资金使用方面较经营性物业贷款更为灵活，目前交易所对CMBS的募集资金用途的关注偏少，在募集说明书中也不需要进行披露，交易商协会虽然要求披露募集资金用途，但是相比经营性物业贷，其约束要小得多。
从银行投资角度看，发放经营性物业贷款面临着表内资金100%的风险权重或表外理财资金的非标额度占用。而投资CMBS产品，若使用表内资金，根据《商业银行资本管理办法》附件9，只要评级在AA-及以上，风险权重仅为20%；若使用外表理财资金，在沪深交易所和银行间债券市场发行的资产证券化产品为标准化产品，不占用非标额度。因此，CMBS具有明显的投资优势。
需要说明的是，在目前的市场环境下，在CMBS的流动性较弱，发行利率较经营性物业贷款优势并不明显。
根据深圳证券交易所《资产证券化业务问答（2017年版）》（以下简称《深交所问答》）5.24条，底层物业应为借款人合法持有的成熟商业物业（写字楼、购物中心、酒店等），建议位于一线城市或二线城市的核心地段。同时，若底层物业为产业地产，该物业应位于全国重点产业园区或全国性、区域性节点城市。
目前市场上发行的CMBS项目的底层物业涵盖了写字楼、购物中心、长租公寓、综合体和物流园等。
02 标的物业的权利限制根据《资产证券化业务问答》第5.24条第2项，“底层物业须权证齐备，由借款人合法持有，且不得附带抵押或者其他权利限制。如存在权利限制情况的，应设置合理安排在贷款放款后解除相关权利限制。”
如果标的物业尚未办理完毕产权证的，原则上需房管部门出具无违规、可正常办理产权证的证明且由物业持有人承诺办理期限。但是，出于风险控制的考量，承销机构一般不会触碰尚未办理完成产权证的物业。
通常，标的物业在发行CMBS之前本身有存量债务（多数情况下为经营性物业贷款），并存在相应的权利限制。实践中，考虑到不同地区抵押登记部门注销抵押登记以及重新办理抵押登记的期限不同，权利限制的解除安排有两种模式：
1）信托贷款/委托贷款放款前办理完成抵押登记
以“保利置业集团有限公司2018年度第一期资产支持票据”，湖北保利承诺于信托贷款放款前偿还原债权人借款，办理完成上述原抵押权利的注销手续并办理新的抵押手续。如湖北保利未履行承诺按期注销并新办理上述抵押权登记，本期资产支持票据信托将无法设立。
2）信托贷款/委托贷款放款后办理完成抵押登记
以“金融街（一期）资产支持专项计划”为例，抵押人应确保在信托贷款发放后60个工作日内清偿对金融街中心原经营性物业贷款人的贷款本息；在贷款发放后264个工作日内就目标项目上“抵押物”范围内土地使用权（如有）和房屋（如有）上其他方享有的抵押权办理注销登记手续并将受托人办理为第一顺位抵押权。
03 标的物业运营状态标的物业运营状态的优劣与租户信用情况和集中度、物业运营和维护能力以及物业出租状态相密切关。
租户信用情况和集中度并无具体的量化标准，项目操作中，应关注租户的历史租金和信用情况，若出租方式为零散出租，租户越分散越好。
物业运营和维护能力方面，行业领先的物业运营公司有利于物业运营和管理，提升物业价值，保障租金的稳定性。同时，目标物业运营时间原则上要超过两年，当然若物业特别优质可放宽，例如“长城证券—北京合生汇资产支持计划”发行时，标的物业北京朝阳合生汇的运营时间尚不足1年。
物业出租状况方面，（a）写字楼CMBS项目出租率一般要求达到90%左右。根据戴德梁行北中国区高级董事严区海提供的数据，一线城市写字楼平均空置率在10%上下，二线城市写字楼的空置率在25%左右，最严重的城市可以达到45%-50%，行业内通常把10%的空置率叫做均衡市场，10%以下称之为业主主导市场，10%以上则是租户主导市场。（b）商场类物业出租方式为整体出租的，承租人原则上应在行业内具有较高的知名度和诚信度，具有长期从事相关商业经营活动的成功经验，有较强的盈利能力；出租方式为零散出租的，该物业的租赁活动原则上应具有两年以上连续经营的良好记录，租赁房产的租金收入稳定，租赁情况良好，最近出租率原则上不低于80%。（c）酒店类物业的入住率一般要求不低于60%。根据中商产业研究院《2018年中国星级酒店行业市场前景研究报告》，2017年我国五星级、四星级和中档三星级酒店的入住率分别为60.72%、62.65%和57.83%，北京、上海和广东的入住率分别为65.23%、70.59%和62.10%。
04 标的物业的抵押率标的物业的抵押率因其所处的城市、地理位置以及承租人信用情况和集中度等情况的不同而不同。一般而言，写字楼不高于70%，商业不高于60%，酒店不高于50%。
根据《资产证券化业务问答（2017年版）》第5.24条第3项，“管理人应充分说明并披露证券化抵押率设置的合理性。对于以置换经营性物业贷款为目的的证券化项目，管理人应比较拟置换贷款和证券化项目的抵押率水平，并结合借款人主体、底层物业等情况综合说明抵押率设置的合理性。” 如果有在先贷款，一般情况下均会突破之前的抵押率，但是若突破很多则需要与交易场所沟通可行性。
05 负面清单根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》规定，因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权，待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。
（一）一般标准
虽然CMBS项目有底层物业的抵押，但是主体信用仍然是不可或缺的因素，一般情况下，主体信用评级需达到AA（国企）或AA （民企）及以上。
（二）入池资产范围与主体准入标准的关系
目前，国内CMBS项目的服务机构主要由借款人自己担任，除了负责底层物业的运营外，服务机构还承担现金流归集及转付的作用。一般来说，借款人/服务机构的日常运营费用可以通过目标物业运营收入来承担，因此用于偿付资产支持证券本息的现金流为扣除借款人/服务机构运营费用后的现金流，这种情况下出现借款人/服务机构由于资金问题无法正常运营的可能性较低。
但为了扩大发行规模，部分CMBS项目规定借款人/服务机构的运营费用由自身或母公司或关联方承担，这样可用于偿还资产支持证券本息的现金流就会增加。例如，“北京北大科技园建设开发有限公司2018年度第一期资产支持票据”约定，北大资源出具《运营支持承诺函》，承诺在信托存续期间内，北大资源将承担标的物业的运营成本，每半年向北大科技园提供不少于北大科技园当期应付信托贷款本息之和的1.2倍的股东借款，并不时地根据北大科技园运营成本的支付需求随时提供必要金额的股东借款。这种做法最大的问题在于，使得CMBS项目加大了对主体信用水平的依赖，一旦借款人/服务机构自身流动性出现问题或运营支持方无法按时提供运营费用，则可能导致目标物业服务机构无法正常运营，进而影响目标物业现金流的正常产生。此外，在借款人/服务机构无法正常运营情况下，其占用现金流的可能性就会加大。因此，在为了扩大发行规模，借款人/服务机构的运营费用由自身或母公司或关联方承担的情况下，CMBS项目具有一定的信用债特征，对主体的准入要更为严苛。
01 交易结构
租赁合同期限与产品期限之间往往存在较长的期限错配，标的物也持有人能否够持续获得稳定的租金存在很大的不确定性，从而导致该等租金产生的未来现金流不符合证券化“可预测的现金流”的要求，无法直接作为基础资产。目前的CMBS产品多为双SPV结构，具体包括三种类型：
1、“委托贷款 专项计划”模式
原始权益人通过委托贷款银行向借款人发放委托贷款，享有委托贷款债权；计划管理人设立专项资产支持计划募集资金向原始权益人购买其持有的委托贷款债权。
代表性案例：深圳益田假日广场资产支持专项计划
（1）交易结构图
（2）结构介绍
①原始权益人（益田集团）、委托贷款银行（南商银行深圳分行）与借款人（益田假日）签订《委托贷款协议》，由原始权益人将53.01亿元货币资金委托人委托贷款银行，原始权益人享有该委托贷款债权；
②委托贷款银行向借款人发放委托贷款，益田假日标的物业经营收益作为委托贷款的主要还款来源。
③计划管理人设立深圳益田假日广场资产支持专项计划，资产支持证券投资者认购专项计划，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
④专项计划设立后，计划管理人根据与益田集团签订的《资产买卖协议》，以专项计划资金向益田集团购买其持有的委托贷款债权。交易完成后，专项计划承接益田集团与委托贷款银行、益田假日的合同关系，获得委托贷款债权。在贷款期间，委托贷款每年还本付息一次（还本付息安排详见《资产买卖协议》）。
2、“资金信托计划 专项计划”模式
代表性案例：保利置业集团有限公司2018 年度第一期资产支持票据
（1）交易结构图
（2）结构介绍
▼单一资金信托层面
①保利置业作为原始权益人，与兴业信托签署《资金信托合同》，于本票据设立前设立单一资金信托，并将信托资金11.00亿元划转至信托财产专户，取得相应的信托受益权（基础资产）；
②基础债务人与信托公司分别签署《信托贷款合同》、《抵押合同》和《质押合同》，基础债务人以目标物业的房屋所有权及其对应的土地使用权为抵押物，为履行信托贷款还本付息义务提供抵押担保；以经营目标物业所产生的租金收入作为信托贷款的首要还款来源，以上述收入以及所对应的逾期缴纳滞纳金（如有）、违约金（如有），损害赔偿金（如有），以及借款人有权收取的其他款项为质押物，为履行信托贷款还本付息义务提供质押担保；
③保利置业签署《差额支付承诺函》，在“标的信托财产专户”内可供分配的资金少于借款人在《信托贷款合同》项下“必备金额”（包括但不限于信托贷款本息及《信托贷款合同》约定的其他费用等款项）时，保利置业不可撤销及无条件地承诺，对“必备金额”差额部分进行补足；
▼ 资产支持票据信托层面
①本期“信托”设立前，委托人通过信托向基础债务人发放信托贷款，委托人取得该信托的受益权，本期票据基础资产即上述信托受益权；
②本期票据存续期约为20年，每3年设置开放期，开放期给予投资人和保利置业回售和回购的选择权；本期票据存续期间，基础债务人按信托贷款合同的约定偿付信托贷款本息。受托人在收到基础债务人偿还的资金扣除当期必要的费用后的信托收益全部分配给资产支持票据信托；
③受托人根据约定定期向资产支持票据持有人支付资产支持票据本息。
3、“财产权信托 专项计划”模式
代表性案例：红星美凯龙家居卖场资产支持专项计划
（1）交易结构图
（2）结构介绍
①专项计划设立前，特定原始权益人（作为委托人）与信托受托人已根据《信托合同》的约定，设立信托财产总规模为24亿元的财产权信托，特定原始权益人已向信托受托人交付等额于24亿元的优先债债权/次级债债权作为信托财产，特定原始权益人为唯一的信托受益人；信托受托人（代表红星财产权信托）与信托委托人和项目公司签署了《优先债债权转让与确认协议》和《次级债债权转让与确认协议》，受让信托委托人对项目公司分别享有的债权本金金额为13.5亿元的优先级贷款及10.5亿元的次级贷款，红星财产权信托对项目公司分别享有优先债债权和次级债债权。
②认购人通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金委托给管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
③专项计划设立后，管理人根据专项计划文件的约定，在专项计划设立日向托管人发出划款指令，指示托管人将等额于《信托受益权转让协议》项下转让对价的认购资金支付至特定原始权益人指定账户，以向特定原始权益人收购其持有的全部红星财产权信托受益权；管理人（代表专项计划）在专项计划设立日成为唯一信托受益人，从而间接享有对项目公司的优先债债权及次级债债权。托管人应根据《信托受益权转让协议》及《托管协议》的约定对划款指令中资金的用途及金额进行核对，核对无误后应于专项计划设立日17:00时前予以付款。
④管理人（代表专项计划）将根据《优先收购权协议》的约定，授予优先收购权人优先收购红星财产权信托受益权的权利，并由优先收购权人根据协议约定向管理人（代表专项计划）支付相应的权利维持费。
⑤根据专项计划文件的规定，期间分配的实施流程如下：……
⑥根据专项计划文件的规定，期末分配的实施流程如下：……
02 交易结构之比较
受委贷新规的影响，能够发放委托贷款的银行越来越少，第一种模式基本消失；目前已发行的CMBS产中，绝大部分采用了第二种模式，但是在金融去通道、监管趋严的大背景下，若采用资金信托，对借款人而言，一方面，通道费率飙升，融资成本大幅增加；另一方面，根据《信托业保障基金管理办法》的规定，融资性资金信托的，由融资者按新发行金额的1%认购，而CMBS产品对应的信托贷款金额多数在十几亿甚至几十亿，借款人需要缴纳的信托保障基金业将达到千万元级别。为节约借款人的融资成本，扩大融资规模，操作中建议采用财产权信托的模式。
我国房地产市场的租售比太低，物业的租金收益率远远低于投资人对资产支持证券的预期收益率，仅仅通过标的物业的收入几乎无法覆盖投资人的收益。所以，一般需要通过拉长期限、加入主体信用、调整本金摊还时间等方式进行处理。
（一）资产现金流不够，主体信用补
CMBS项目中，优先级资产支持证券要达到预期的评级必须满足一定的现金流覆盖倍数。但是，国内商业物业资产估值高、租金收益率低，物业产生的现金流几乎难以覆盖优先级资产支持证券的本息。所以，多数项目通过对优先级证券进行切分并进行不同的还本付息安排来保证融资额度。
以“红星美凯龙家居卖场资产支持专项计划一期”为例，其发行规模和EBITDA如下：
本项目中，对优先级证券进行切割，其中优先A类证券13.50亿元，按年付息，每年固定还本；优先B类证券10.50亿元，按年付息，到期一次性还本。根据中诚信证券评估有限公司出具的《红星美凯龙家居卖场资产支持专项计划一期优先类资产支持证券信用评级报告》，在假定目标资产物业运营等收入符合依据市场评估以及历史表现所预测的现金流的正常景况中，假设优先A类、优先B类资产支持证券的预期发行利率分别为3.50%、4.00%，每年的EBITDA对优先A类资产支持证券每年本息兑付的覆盖倍数均在1.31倍及以上；扣除A类本息兑付后的EBITDA余额对优先B类资产支持证券利息的覆盖倍数为0.56-1.06倍，剩余部分由增信主体红星美凯龙的权利维持费补足。换言之，上述切割实现了物业资产现金流对优先A类证券本息的超额覆盖，优先B类证券的利息则依靠增信主体的信用补足。
（二）融资规模不够，期限补
在CMBS业务中，先根据物业估值确定融资规模，然后再用倒推的方式确定产品期限。
1、物业估值
参考《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》（中房学〔2015〕4号）第三十一条 信托物业价值评估应当根据估价对象及其所在地的房地产市场状况等客观条件，对收益法、比较法、成本法等估价方法进行适用性分析后，选择适用的估价方法。信托物业或者其同类物业通常有租金等经济收入的，应当选用收益法作为最主要的估价方法，并优先选用报酬资本化法。信托物业的同类物业有较多交易的，应当选用比较法作为其中一种估价方法。信托物业仅适用一种估价方法进行估价的，可只选用一种估价方法进行估价。信托物业适用两种以上估价方法进行估价的，宜同时选用所有适用的估价方法进行估价，并对各种估价方法的测算结果进行校核和比较分析后，合理确定评估价值。
根据《资产证券化问答》第5.19条，底层资产涉及不动产评估的，建议出具不动产评估报告的评估机构应具备住建部核准的房地产估价机构一级资质，并建议选用收益法作为最主要的评估方法。由于采用收益法的物业评估价值远低于市场比较法，实操中一般是收益法和市场比较法方法各采用50%进行加权求和来确定物业价值。
示例1：标的物业A采用收益法评估价值为15亿元，采用市场比较法评估价值为20亿元，按照两种方法各占50%加权求和计算物业估值为17.50亿元。
2、产品期限
在确定物业估值的基础上，根据适当的折扣率和现金流覆盖倍数来确定期限。
示例2：采用示例1中的物业资产，融资人希望的融资规模为物业估值的60%，即10.50亿元。假设现金流覆盖倍数为1.30倍，10.50亿元的融资规模需要的现金流总额为105,000万元/0.60=175,000万元。现金流以6000万为基期，以年化3%的增长率增长。按上面的假设，大概需要15年才能凑够17.50亿的总现金流。
从上表可以推测，在融资规模和物业估值不变的情况下，若当期现金流入减少或者增长率降低，都将导致期限的拉长。
目前交易所发行的CMBS产品最长期限为18年，银行间市场最长期限为24年。但是并不意味着上述期限为相应交易场所能允许的最长期限，在与交易所或交易商协会进行沟通的情况下，期限还可能继续拉长。
（三）本金摊还安排
CMBS产品优先级本金摊还计划主要包括三种类型：
1、优先A类证券按年/半年/季付息还本，优先B类证券按年/半年/季付息，到期一次性还本。
例如，“红星美凯龙家居卖场资产支持专项计划一期”优先A类每年付息，每年固定支付本金；优先B类证券每年付息，到期一次还本。优先B类资产支持证券持有人的利息分配主要来源于优先收购权人根据《优先收购权协议》支付的权利维持费。
2、优先级证券按年/半年/季付息还本，但是最后一期本金较大，依赖主体信用。
例如，“北京北大科技园建设开发有限公司2017年第一期资产支持票据”优先级票据没半年还本付息。但是根据“优先级资产支持票据预期还本金额时间表”第1-29个兑付日的还本金额均为850万元，第30个兑付日的还本金额为145,350万元，最后一期本金兑付由北大科技园最后一次性偿还剩余信托贷款本金现金流来支撑，由北大资源及方正集团提供担保。最后一期严重依赖主体信用并且到期还本特征非常明显。
3、优先级证券按年/半年/季付息还本，不依赖主体信用
该种还本付息类型对主体信用的依赖性较小，还款来源真正来源于物业产生的现金流入。例如，“远洋控股集团（中国）有限公司2018年度第一期资产支持票据”项目，根据现金流预测以及资产支持票据的分配方案，每季的租金收入净现金流对优先级资产支持票据每季本息兑付的覆盖倍数均在1.06~1.43倍。
转自：读懂ABS 作者：陈勇