tips 抗通胀债券「通胀保值债券」
文：Rebecca
西方国家的通货膨胀达到了40年来的最高水平。因为新冠疫情，各国政府采取的宽松货币政策、供应链持续恶化导致了全球各类商品价格螺旋式上涨。乌克兰战争更是造成了能源和粮食价格的飙升，加剧了通胀压力。在这种情况下，抗通膨债券又名通胀挂钩债券（inflation-linked/indexed bonds，简称ILB或linkers）逐渐成为全球金融市场的热门话题，并像绿色债券一样炙手可热。
什么是通胀挂钩债券？
通胀挂钩债券是主权国家发行的一种本金和利息支付都随通货膨胀率调整的债券，以防止投资者资金的购买力损失。
比如，将10000元投资于一年期的普通债券，利息为1%，一年后应该返还本金10000元和支付100元的利息。若10000元投资的是利息为1%通胀挂钩债券，通货膨胀率达到了2%，那么在一年后到期时，应返还的本金是经过通胀保护的10200元，100元的利息也进行了通胀保护，变为102元，也就是一共可以拿回10302元。
如此划算的投资，为什么不是每个人都购买呢？原因很简单，通胀保护不是免费的。与传统同期同等的固定利率债券相比，通胀挂钩债券的固定利率要明显低于传统债券的固定利率，这种利息差就是所谓的“通胀保护费”。
对于通胀挂钩债券最重要的一个指标就是市场对于通胀预期的定价，即盈亏平衡通胀率（breakeven inflation rate）。盈亏平衡通胀率 = 名义债券收益率(nominal yield) - 实际债券收益率(real yield)。举个例子，如果10年期名义美国国债收益率为2.5%，而10年期美国通胀挂钩债券收益率为0.25%，则盈亏平衡通胀率为2.25%。如果投资者认为未来10年美国的通胀率将高于2.25%，那么通胀挂钩债券将是更有吸引力的投资。
抗通膨债券最大的“宿敌”是通货紧缩，其收益会是负值。但很多发行国（如美国、澳大利亚、法国和德国等）都在抗通膨债券到期时提供“通缩保底下限”，保证债券到期时能100%偿还本金。
通胀挂钩债券的历史
美国马萨诸塞海湾公司（Massachusetts Bay Company）于1780年发行了史上第一批抗通膨债券，但对于当时在金本位制度下的成熟国家来说，发行抗通膨债券似乎没有多大意义。到1970年代，世界上大多数国家都放弃了金本位制，通胀的上升为抗通膨债券创造了新的需求。
1981年英国发行了第一批现代通胀挂钩债券，瑞典、加拿大和澳大利亚等也纷纷效仿。美国财政部到1997年才第一次发行了通货膨胀保值债券(TIPS：Treasury Inflation‑Protected Securities），当时美国的通胀率刚刚超过2%，而现在这个世界最大经济体的CPI涨幅5月已达8.6%，和欧洲情况类似。
通胀挂钩债券产品结构复杂，是对冲短期通胀的最值得信赖的投资工具之一。
其实自1990年代初以来，全球通货膨胀率一直在低位。比如在过去的十年里，英国的消费者物价指数一直在2%到3%之间徘徊，而欧洲中央银行的长期通膨目标也一直维持在2%以下。所以通胀挂钩债券一直不是被市场关注的“宠儿”，供应量有限，交易量也比较小，主要是由国家发行，以降低借贷成本并扩大其投资者基础。公司发行通胀挂钩债券的总量相对很小。
通胀挂钩债券产品结构复杂，是对冲短期通胀的最值得信赖的投资工具之一。除此之外，其另一个好处是，它的回报与股票或其他固定收益资产的回报相关性很低。所以很多机构投资者，如养老金和保险投资者为了分化资产配置风险，选择了此类资产，以增加投资组合的平衡性和多样化。
通胀挂钩债券大热
近期不断攀升和意外升高的通货膨胀率，开始推动通胀挂钩债券交易量发生变化，使之重新成为人们关注的焦点。
美德英日核心通货膨胀率：回到1970年代？ 数据来源：Refinitiv Datastream/Dhara Ranasinghe
目前在全球范围内，抗通胀指数债券市场的规模几乎比十年前翻了一番，市值超过了4.4万亿美元，但供应仍然紧张，再加上市场对通胀的担忧，交易波动非常大。来自电子债券交易平台Tradeweb的数据显示，今年1月份期限为5年及以下的欧元区通胀挂钩主权债券日均交易量较去年同期增长了90%。而去年美国TIPS的日均交易量已接近220亿美元，创历史新高。
全球流动性最高的通胀挂钩债券是美国财政部发行的TIPS，发行量约为5000亿美元。其次是英国国债管理办公室发行的Index-linked Gilt和法国财政部发行的以OATi/OAT€i为通膨指标的通胀挂钩债券，市场流通量分别达到3000亿和2000亿美元。其他发行的国家（地区）还包括意大利、日本、德国、加拿大，以及新兴市场包括巴西、印度等。中国香港政府也从2011年起发行了三年期的与香港综合消费物价指数挂钩的港元通胀挂钩债券（iBond）。
全球通胀挂钩债券的ETF中，美债也占大头，比如贝莱德（黑石）旗下的iShares Global Inflation Linked Govt Bond ETF，美债占比大概是50%、英国25%、法国8.7%、意大利5.3%，其他国家的份额均小于3%。
值得一提的是，由于消费模式、物价指数篮子的构成、间接税、不同的工资和价格制定机制、所处于的商业周期阶段及央行的政策不同，不同经济区的盈亏平衡通胀率对不同价格变化的反应很不同。与美债挂钩的美国CPI，受油价和住房支出的影响最大，食品和医疗支出的影响中等；而在欧元区，与抗通膨债券挂钩的是调和消费者物价指数（HICP），其中油价、食品和外汇市场价格的影响中等，而医疗和住房支出对价格变化的影响很低。
通胀挂钩债券的ETF从2021年下半年开始上涨，比如下图中iShares的全球通胀挂钩国债ETF就明显跑赢了全球传统国债的ETF。
在美国除了TIPS之外，还有针对零售投资者的受通胀保护的储蓄国债Series I Saving Bond（I Bond）。这种储蓄国债I Bond有投资限额且不能买卖，2022年上半年的利率达到了7.12%，而当5月2日美国财政部宣布I Bond下半年的利率会达到9.62%之后，个人投资者可以直接开户购买的财政部网站TreasuryDirect瞬间被挤爆了。
风险和前景
虽然2022年下半年的I Bond利率将近10%，美国5月的通胀率也再创1981年来的新高，但未来的通胀率会不会不断高于市场预期并长期维持在高位，还不好说。要知道过去10年间I Bond的平均利率只有2%-3%左右。
目前0至5年的通胀挂钩债券表现尤为出色。而市场上可交易的一些长期通胀挂钩债券，因为低息环境和投资者所付的通胀保护，收益率都是负值。比如德国的通胀挂钩联邦债券：DE0001030583，2033年到期，利息为0.1%，目前的年收益率为负1.85%。欧元区未来的通胀率能否继续以快于预期的速度上升，并弥补购买的负回报率呢，也不太好判断。
通胀挂钩债券交易市场专业化程度很高，而且规模较小，流动性较低，影响价格走势的因素多样，需要有专业背景的人士指导投资。投资全球通胀挂钩债券的ETF价格变动也很大，并不提供贬值保护。
近来市场上又出现了一种新的通胀挂钩产品。法国财政部5月底发行了40亿欧元、2038年到期、利息为0.10%的挂钩欧盟扣除香烟HICP指数的通胀挂钩绿色债券，为政府履行其环境保护的目标和承诺、开展绿色项目提供资金。这类通胀挂钩绿色债券的发行引起了投资者的浓厚兴趣，获得了近7倍的超额认购。这或许是高通膨时期债券市场的一个新趋势。