债券的敏感性「为什么长期债券对利率更敏感」

上周两市在震荡中分化，股指当周累计上涨0.89％，成交量基本保持清明节前水平。前期疲软的大盘强于中小创，上证50指数当周上涨0.89％，而创业板指当周下跌0.67％，创业板50指数跌幅接近0.8％。债市表现良好，T主力合约上涨0.32％，债基指数也有0.23％的上涨。分级A表现平淡，分级A指数几乎不涨不跌。个券也少有亮点，证券A级上涨0.61％。

分级A市场总份额继续回升，从清明节前的269亿份升至273.6亿份。其中，指数大幅波动的创业板A、证券A级分别出现2.16亿份和1.43亿份的份额增长。

近期债市表现不俗，但分级A似乎仍对此不敏感，有投资者对此提出疑问。上周国债期货T主力合约上涨0.32％、债基指数也有0.23％的上涨，但分级A指数基本原地踏步，部分主流品种（如创业板A）还有小幅下跌。当然，这样的表现也符合我们近一个季度以来的判断，我们对其中原因也进行过阐述。简单来说：

1、源头可能在于投资者结构的变化，尤其是边际上的交易力量。去年的“门票价值”行情过后，分级A的收益率水平逐渐失去吸引力，从而导致看重票息的投资者用脚投票，逐步淡出市场。而随着分级A流动性的明显弱化，配置型投资者的参与也有所减少；

2、类债券价值本就不是唯一的驱动力，甚至是三大驱动力中占主导地位时间最少的一个。更进一步说，相比于天然有套利机制作为纠正力量的配对转换价值和下折期权价值，类债券价值没有“硬性”的纠正力量。而近期市场以下折期权价值为主导（从成交量上看也最为明显），对债市的敏感度也自然下降。

但我们也不建议忽视债市表现的变化对分级A市场的改变。我们此前也提到，类债券属性虽非当前占主导的驱动力，但债市的良好表现也为分级A提供了相对安全的环境，也提高了投资者的风险偏好（类似的现象在转债市场有所体现）。另一方面，这也是我们近期提示重新关注部分高息差品种的原因。此外，值得一提的是，未来随着赎回费提高、配对转换价值的影响弱化，类债券价值的角色可能会有所提高。

总体上，市场变化不大，我们也基本保持对分级A市场的判断。下折期权是最明显的驱动力和安全边际所在，尤其对于有权益风险暴露的投资者，适度配置分级A，利用其下折期权带来的不对称性，仍有助于组合表现的稳定。而如前讨论，未来配对转换价值角色弱化，类债券属性地位有望提高，适当关注部分性价比有所提升的高息差品种（如煤炭A级等）。

【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】

本文源自中金固定收益研究

更多精彩资讯，请来金融界网站(www.jrj.com.cn)