最应该暴跌的金融资产 「上市公司再融资后为什么股价会下跌」
在这个世界上，即使是最好的生意，如果价格不合适，也会变成最差的投资。
——帕特-多尔西《巴菲特的护城河》
全世界现在最该暴跌的金融资产是什么？
注意，我说的是金融资产，不含房地产。
有人可能会说，负收益率国债！
的确，负收益率国债是一种很垃圾的资产，真正的市场经济中根本就不会存在这种玩意儿。但问题是，我已经多次讨论过，所有的负收益率国债，基本都是有央行在背后支撑，只要有央行不断地印钞购买，哪怕违反财富的自然逻辑，负收益率国债还是可以一直撑下去的……
有人可能会说，是美股。
的确，2021年以来，我一直都在看空美股，但是，你懂的，美股的走势，强得把我的脸都给打肿了——这是因为，美国上市公司的Forward EPS（前瞻每股收益），随着时间推移，都一直在不断增加，从2021年初的155美元，到年中的180美元，再到目前的205美元，即便是美股估值（预期PE）并没有发生太大变化，但美股的点位依然在持续抬升。
我今天要说的，不是这两类资产，而是另外一类资产：
美元垃圾债。
大家应该知道，美国资本市场以“直接融资”为主，绝大多数企业得到资金的方式，不是通过银行贷款，而是通过在市场上发行股票或债券来进行融资。
具体到发行债券来说，为反映企业偿还本金和利息的可靠性，诸如标准普尔、穆迪和惠誉这样的评级公司，会对各企业所发行的债券进行信用评级。评级高的，可以支付较低的利率，而评级较低的，甚至是没有评级的，因为风险变大，那就不得不给投资者支付较高的利率。
以标普为例，它们会将企业按支付债券本息的能力，进行下面的分级，其他诸如穆迪、惠誉也大致如此。
其中，前4个级别的债券偿还本息的信誉高、违约风险小，所以被称为“投资级债券”，而从第五级开始，企业信誉较低，债券被称为“投机级债券”，也称为“垃圾债”，同时，鉴于这些债券收益率较高，所以又被称为“高收益债券”，这仨词儿其实是一个意思。
发行垃圾债的企业，也分为两类，一类是信用资质本来就在BBB级以下或者没有评级，另外一类则是曾经享有投资级评级的公司，由于经营状况恶化或特殊事件发生，导致其债券沦为垃圾级，这种垃圾债有个好听的名字，叫做“堕落天使（Fallen Angel）”。
不管是投资级债券还是垃圾债，不同信用资质的企业债，资本市场上的投资者愿意支付的收益率是大不相同的。
下图就是1997年迄今，美国资本市场给予AAA、AA、A和BBB这四种投资级债券所支付的收益率变动情况。
毫无疑问的是，垃圾债的收益率永远要比投资级债券收益率高出一大截，而且评级越低，其必须支付的收益率就越高。
以CCC级垃圾债券为例，2020年疫情爆发之前，其为投资者支付的收益率，从未低于8%，低于10%的时间都非常少。但现在，这种垃圾债的收益率，居然降到了只有7%左右；
B级垃圾债，以前从未低于5%，现在降至4.5%左右；
BB级垃圾债，以前从未低于4%，现在降至3%左右；
……
对照标普的信用资质评级说明：
BB级是“持续存在重大不稳定因素，……，可能导致发债人没有足够能力偿还债务”；
CCC级则直接注明“目前有可能违约，能否履约取决于商业、金融、经济条件是否有利”。
简单说，为了得到3-7%左右的收益率，投资人居然要冒着可能失去全部本金的风险？！
更要命的是，现在美国的通货膨胀率已经持续4个月维持在5%以上，这也意味着，大多数美国垃圾债的收益率，还赶不上通货膨胀，这也是历史上第一次！
从“持续存在重大不稳定因素”到“目前有可能违约”，垃圾债券的风险定价，从来都没有这么低过，国债出现负收益率，是因为有央行的印钞购买，而这些信用资质不佳的垃圾债，一旦出现问题，也会出现一个驾着七彩祥云的神仙来购买么？
历史最低收益，冒着失去全部本金的风险，收益还追不上通货膨胀的速度——
如果这不是市场上最明显的泡沫，请问什么才是最明显的泡沫？
这里简单介绍一下美国的债券市场，其债券主要有6种：国债、政府机构债券、市政债券、公司债、MBS（按揭贷款债券）和ABS（资产抵押证券）。
按照信用风险来分类，美国的国债和政府机构债券均由美国政府担保，可以算作是利率债，而市政债券（地方政府债券）和公司债均有较多违约案例，属于信用债，MBS和ABS则是信贷资产证券化的结果。
截止2020年3季度，美国的信用债券市场总规模约14.36万亿美元，其中包括市政债3.92万亿美元、金融债3.35万亿美元和非金融企业债7.19万亿美元。
疫情爆发以来，美联储持续压低市场利率，美元洪水滚滚而来，伴随着美国政府债务创纪录地抬高，美国企业也开始拼命发行债券，2020年一年，就发行了2.75万亿美元债券，创出历史最高值，其中，市政债4727亿美元和金融债4180亿美元的增长速度尚算温和，但非金融企业债券发行量却爆涨到1.86万亿美元，增加了50%还多。
垃圾债发行，自然也趁着东风大干快上，2020年发行量达到历史新高4209亿美元，2021年前7个月，又发行超过3000亿美元，疫情爆发前，垃圾债券市场的余额约1.3万亿美元，随着发行量暴增而到期量不大，目前垃圾债市场规模已超过1.6万亿美元。
垃圾债当前的定价虽然极不合理，该暴跌却没有暴跌，一定有原因——如果债务到期日远在天边，或金融环境极为有利（如2020年4月美联储宣布购买“堕落天使”，而美国政府直接给中小企业海量免费贷款），只要债务违约率很低，垃圾债市场并不会爆发危机。
根据李思琪等人在2020年初的研究，不同评级的美国非金融企业债券到期年份分布如下，2023年-2027年才是美国垃圾债到期的高峰期。
垃圾债平均久期较短，如美国BB级债券平均久期为4.4年，而CCC级债券的平均久期仅为2.4年，2020年以来所发行的7000亿美元垃圾债，到期日基本都在2023年以后，所以，即便是垃圾债定价极不合理，从到期日推断，美国垃圾债市场出现大麻烦也还有待时日。
原本2020年和2021年需要偿还的到期垃圾债就不多，美国政府和美联储还在2020年4月之后，拼命为企业提供贷款补助，补助的钱足以偿还债务本金和利息，在这种历史性的有利金融环境之下，美国垃圾债违约率2021年以来迅速降低……
根据惠誉公司8月份的最新报告，美国2021年财年（2020年10月1日-2021年9月30日）的垃圾债违约率将创下历史新低0.4%，与此同时，因为利率极低，市场资金充沛，企业很方便借新债还旧债，惠誉还预测，2022年美国垃圾债违约率也将低至1%。
违约率创下历史新低，正因为如此，垃圾债的平均收益率才会创下历史新低4%，与十年期国债无风险收益相比的“信用风险利差”，也降至历史绝对底部的3%附近。
下图的红线，就是美国银行所统计的1997年以来垃圾债平均收益率，而蓝线，则是垃圾债平均收益率减去美国十年期国债收益率之后的“信用风险利差”。
另外，按照钱恩平（Eward E. Qian）的风险平价（Risk Parity）理论，垃圾债收益率与股市估值关系极为密切，在某种程度上，这两者可以互相替代。
债券与股票的界限，并不像大家一直以来所认为的那般泾渭分明——优先股，就是披着股票外衣的债券，而高收益债、永续债和可转债，则都是披着债券外衣的股票。
可转债，与股票的转换大家都很清楚，而永续债，在会计账目里通常都会列为权益而非负债，付给债券持有人的利息，通常也不作为利息支出，而是标注为股东分红。
高收益债类似于股票，则是从风险“平价”的角度来考虑。
垃圾债价格，更多受企业发展周期影响，如果公司信用越来越好，高收益债除了收到固定的高息之外，还能享受额外的上涨收益；如果公司走下坡路，债券也可能变得一文不值，这些性质都与股权类似。如果能将高收益债券的票息收入投入类似债券中，就像成长型股票，把大部分收入再投入公司发展，都会获得更高的收入。
因为股票是无限期的，也就意味着风险是无限期的，而高收益债券却是有到期日的，而且还在公司破产清算时有优先追诉权，所以，高收益债券理论上风险小于股票，也意味着用预期PE（Forward PE）为股市估值有一个天花板——这个天花板，并不是国债的无风险收益率的倒数，而是垃圾债平均收益率的倒数。
举例来说，当前垃圾债平均收益率为4%，正常情况下，美股的预期PE估值，大概率不会超过25倍。2020年3月份，因为违约率暴增，美国垃圾债的平均收益率也暴增至9%，这就意味着美股最高预期PE不应超过11倍，这或许也可以部分解释美股去年3月份的暴跌。
最近10年来，“信用风险利差”的上涨和下跌，与美股上涨和下跌有着极好的对应关系：
信用风险利差上升，美股跌；
信用风险利差下降，美股涨。
既然，美股涨跌与信用风险利差有极好的对应关系，垃圾债信用利差已经到达绝对底部区域，那么短时期来看，如果预期EPS不再发生大变化，当前的美股，极大概率处于顶部区域。