中国债券市场分析「债券市场运行分析」

□益辉（财经金融评论员）

本文就国内目前债券市场概况、具体债券品种、不同债券品种与各类基础设施之间的关系以及投资者结构和未来方向进行分析，然欤否欤，供企业融资和金融从业者参考。

一、市场概况分析。

（一）存量规模：逼近100万亿元，利率债超过50%

1、目前我国债券市场存量（余额）达到95.46万亿，逼近100万亿。其中，利率债、信用债、同业存单的存量规模分别达到52.93万亿、32.12万亿和10.42万亿，占比分别达到55.42%、33.67%和10.90%。

2、市场比较关注的地方政府债务（含有地方政府债和城投债）则达到29.73万亿元。

（二）细分品种：地方政府债、国债、政策银行债、同业存单、金融债、公司债、中票、ABS等是大头

1、大的分类上，债券主要分为利率债和信用债两类。其中，利率债是指背负国家或政府信用的债券品种，主要为国债、地方政府债、央票、政策性银行债，其余均为信用类债券，如金融债、企业债、公司债、中短融等等。

2、目前国内债券市场共26个细分品种，包括国债、政策性银行债、地方债、央票、金融债、公司债、企业债、中期票据、短期融资券、资产支持证券、PPN、可转债、可交换债、同业存单、国际机构债、政府支付机构债等16个大类和26个小类。

3、具体细分品种来看，地方政府债券（21.11万亿）、国债（16.28万亿）、政策银行债（15.53万亿）、同业存单（10.42万亿）、金融债（6.97万亿）、公司债（6.69万亿）、中票（6.49万亿）、ABS（3.30万亿）、企业债（2.37万亿）合计达到89.16万亿，占全部债券市场的93.40%，是债券市场的大头。

二、国内债券品种分析：

（一）各债券品种产生的时间。我国债券市场的品种不断丰富，且也有不同的分类方法，这里尝试根据时间和信用等级进行划分，具体如下：

（二）按利率（付息）类型划分：贴现债券、附息债券、利随本清债券。

如果按照利率类型来划分的话，则债券可分为贴现类（低于票面价格发行到期还本的债券）、附息类和利随本清类。其中，附息类债券可进一步分为固定利率（票面利率固定）、浮动利率（即票面利率挂钩基准利率并加上一定利差确定）、累进利率（通常指利率递增的可赎回债券）三大类。随着8月17日LPR新报价机制推出以来，市场开始关注浮动利率债券。

1、但是目前我国浮动利率债券共有585只，余额仅13449亿元，数量和余额分别仅占1.21%和1.41%。当前我国浮动利率债券挂钩的基准利率主要有定存利率、贷款基准利率、Shibor、Libor、R007、FDR007、国债收益率以及LPR等。

2、截至目前我国固定利率债券、累计利率债券余额分别达到72.24万亿和7.15万亿（占比分别为75.55%和7.48%），而贴现利率债券和利随本清债券（即到期一次性还本付息）余额则分别为10.58万亿和4.30万亿（占比分别为11.07%和4.50%）。

（三）按行业划分：国债、地方政府债、金融债合计占比80%，工业和房地产合计占比接近15%、其它5%左右。1、从发债主体来看，除37.56万亿元的国债和地方政府债（合计占比接近40%）外，金融类债券是大头，规模达到37.48万亿（占比达到39.19%），如果再将15万亿的政策银行债去掉，则商业银行等其它金融机构发行的债券合计约有12万亿左右。因此可以发现国债、地方政府债、金融债的规模合计达到75万亿元左右，约占全部市场的80%。

2、工业类债券余额达到12.01万亿元（占比达到12.56%），而房地产债券余额达到2.21万亿元（占比2.31%），公用事业单位类债券余额达到1.98万亿（占比2.07%），这三大领域合计占比达到17%左右。

3、其它行业发行的债券余额仅4.39万亿，占比约3%。

（四）中资美元债券：规模达到6.16万亿人民币元、房地产企业票面利率的平均数达到8%以上。

所谓中资美元债券，即中资企业在海外发行的以美元计价的债券，属于海外债券的一种（其它还以欧元、港币等其它币种计价的债券，但由于中资美元债券规模较高，因此比较受关注。

1、目前市场上中资美元债券规模达到8767亿美元（1891只产品），约合人民币6.16万亿元，规模已经相当可观，基本上已经相当于国内中票和公司债的规模了。

2、目前中资美元债主要集中于房地产企业领域（2254.37亿美元、合人民币1.58万亿元），约占26%左右。其中整个中资美元债票面利率的平均数与中位数分别为5.58%和5%，在可接受的范围内。

3、但是如果我们仅考虑房地产企业在海外发债的成本，则会发现内地房地产企业所发行的美元债票面利率通常比较高，平均数与中位数分别高达8.1318%和7.875%，25%分位数和75%分位数分别为6%和9.975%。

（五）地方政府债券。

1、地方政府债券也是比较受关注的一个话题。目前国内地方政府债券按类别分为一般债券、专项债券两大类，而按使用用途则可分为新增债、置换债和再融资债。

2、地方政府专项债券还可以进一步细分为土地储备专项债券、收费公路专项债券、轨道交通专项债券、棚户区改造专项债券、教育项目专项债券、公办高等学校专项债券、水资源配置工程专项债券、乡村振兴专项债券等8类。

3、事实上城投债券也属于地方政府债务的一种，不过口径上分为Wind、银保监会以及中债三种，其中还可进一步细分为省及省会（含单列市）、地级市、县及县级市。

（六）其它概念类债券

除以上比较传统的分类，还有一些债券的产生便带有明确的指向，当然也有一些是市场的分类。具有政策指向的债券主要的项目收益专项债、三农专项金融债、小微企业债券、发改委专项债、扶贫专项债、项目收益类债券、一带一路债券、纾困专项债券、双创债券等等。也有一些是市场自己分类，如高收益债券、违约债券等。

（七）哪些类型债券二级市场比较活跃？

从交易量来看，活跃程度从高到低的债券品种依次为政策性银行债、同业存单、国债、地方政府债、中票和超短融等，近一年来分别贡献了全部市场交易量的42.70%、24%、15.01%、4.80%、4.30%和3.10%，这6类债券品种在交易量方面合计贡献全部市场的94%。

三、不同债券品种与各类基础设施之间的关系

（一）对于央行与银保监会负责监管的债，流通交易场所为银行间。

（二）对于财政部和发改委监管的债券，其流通场所既可为银行间，亦可为交易所。

（三）对于中短融、PPN、集合票据、ABN、信用风险缓释工具等在银行间市场流通的债券，其监管部门反而为证监会。

（四）对于公司债、转股债券、熊猫债、企业ABS等，其流通场所为交易所。

（五）银行间市场的登记托管机构为上清所和中债登、交易所市场的登记托管业务为中证登。

四、投资者结构：商业银行总资产的1/5投向了债券，其中债券资产中的10-12%投向了信用债。虽然数据上不够全面（相差13万亿元左右），但仍然能够说明很多问题。

（一）投资者主要以商业银行、资管产品、政策性银行、境外机构、保险公司、信用社、券商等机构为主。目前中国债券市场的投资者商业银行、非法人产品（主要指各类资管产品）、政策性银行、境外机构、保险公司、信用社、证券公司等几类。其中，商业银行投资债券47万亿、全国性银行33.52万亿、城商行6.26万亿、农商行6万亿、外资银行0.59万亿，此外资管产品投资债券21.37万亿、境外机构2.13万亿、保险公司2.03万亿、券商1.25万亿。

（二）我国商业银行、全国性银行以及城商行配置的债券占其总资产的比例分别为20%、20.18%和17.36%。考虑到截止9月底商业银行、全国性银行以及城商行的总资产规模分别达到235.07万亿、166.08万亿和36.07万亿元，则意味着我国商业银行、全国性银行以及城商行配置的债券占其总资产的比例分别为20%、20.18%和17.36%。可见，对于全国性银行而言，其总资产的1/5会配置在债券上，而目前城商行在债券上的配置比例仅为17.36%，意味着农商行、外资银行、民营银行等其它银行在债券资产上的配置比例在25%左右。因此城商行仍有进一步提升债券的空间。

（三）全国性银行、城商行、农村金融机构和其它银行配置在信用债上的比例稳定在10-12%之间

1、如果将债券进一步分为利率债、信用债和同业存单这三大类，则会发现商业银行的分配比例分别为79.06%、10.38%和8.63%，全国性银行分别为83.74%、10.01%和3.91%，城商行分别为80.07%、11.64%和7.27%，农村金融机构（不含信用社）分别为58.21%、11.29%和29.58%，资管产品的分配比例为26.17%、49.08%和22.59%。

2、很显然，全国性银行、城商行、农村金融机构、其它银行一般会将信用债的配置比例控制在10-12%之间，而在利率债和同业存单的分配权重上则会存在一定差异（农村金融机构、信用社更加倾向于同业存单）。

3、相较而言，在信用债的权重设置上，银行理财、券商、资管产品、非金融机构、保险机构等更加倾向于增加信用债的配置比例，较银行业更为激进，对收益的要求也更高，今年10月上述机构在信用债上的配置比例分别为54.97%（银行理财）、49.42%（券商）、资管产品（49.08%）、33.41%（非金融机构）、30.57%（保险机构）。

（四）商业银行配置的债券资产从高到低依次为地方债、国债、政策性银行债、同业存单、中票、金融债等

进一步换个角度分析，即商业银行配置的资产类别。

1、可以看出，对于商业银行、全国性银行、城商行、农村金融机构以及资管产品而言，地方债、国债、政策性银行、同业存单均是标配，在整个债券资产的比例90%左右。

2、全国性银行一般会将其近50%的债券配置在地方债上面，而城商行尚不足30%，但城商行在政策性银行债的配置比例上（27%）则要明显高出全国性银行（16%）10个百分点以上，与此同时，城商行在国债上的配置比例也高出全国性银行4个百分点左右。因此如果以全国性银行为基准，则城商行需要地方债上发力（提升10个百分点以上），在政策性银行债上给予缩减10个百分点，同时可进一步缩减国债4个百分点的配置（适度配置在信用债上）。

四、现状不足：两大债券市场割裂的危害（一）不利于政策利率及货币政策变化向实体经济传导。

通常情况下，利率的传导过程应依次呈现为政策端、银行间、交易所、实体经济这样一种顺序，这意味着利率能够有效传导依赖于各环境的有效衔接，而交易所由于其参与者和市场环境的原因，波动幅度更大也会更频繁，这意味着交易所利率通常情况下更能反映市场的预期和变化。

不过银行间市场的主要参与者是银行，而活跃品种也主要为利率债、同业存单和金融债，政策利率和货币政策向银行间市场的传导通常比较顺畅。但由于交易所债券市场的主要参与机构不包括银行，那就意味着政策利率和货币政策向实体经济传导的中间层便不存在，也即由于银行没有参与到交易所债券市场，使得政策利率和货币政策不会直接传导至交易所，那么政策效果便会大打折扣，特别是当银行间市场的参与者主要投资利率债和金融债时，这种效果的差异便会非常明显。

（二）不利于精准定价，改善实体经济直接融资功能。虽然债券市场属于直接融资市场，但两大市场的割裂无疑会使得交易所市场的定价无法将政策端的因素考虑在内，货币政策也就很难引导市场定价，特别是在当前环境下，与实体经济更为密切的交易所市场显然承担着更重要的职能。