中国金融 债券市场发展回顾与展望研究「我国债券市场及运行情况」

2021年，中国债券市场构建新发展格局迈出新步伐，推动债券市场高质量发展取得新成效，实现了“十四五”良好开局。在主管部门的领导和指导下，中央国债登记结算有限责任公司（简称“中央结算公司”）作为中国债券市场的重要金融基础设施，顺应债券市场高质量发展需要，精耕细作、开拓创新，为大国债市保驾护航。

2021年债券市场发展回顾

服务国家战略，推动经济高质量发展

中央结算公司全年登记发行债券约23万亿元，同比增长4%。

一是配合积极财政政策平稳发力。中央结算公司登记发行6.7万亿元国债和7.5万亿元地方政府债券，政府债券融资占社会融资规模比重稳步提升。为助力地方政府债券市场高质量发展，在财政部部署下，中央结算公司开发地方政府债券信息披露门户，提升市场透明度和有效性。

二是支持金融创新提升金融系统风险抵御能力。支持中小银行创新发行转股型资本债券，打破中小银行资本补充瓶颈；登记发行各类信贷资产支持证券约1万亿元，支持绿色、碳中和、知识产权类信贷资产支持证券创新发展。

三是减费让利保障债券市场平稳运行。以业务支持、减费让利、捐款捐助等形式降低市场运行成本。针对受疫情、灾情影响的地区，定向减免河南省、山西省发行费用。

四是助力区域经济社会协同发展。中共十八大以来，国家在京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等区域部署重大发展战略，中债金融估值有限责任公司相继发布上述区域综合债券指数。截至2021年末，相关指数总市值规模约30万亿元，债券市场资金配置引导作用日益凸显。

促进安全发展，夯实中央登记托管体系

截至2021年末，债券市场稳步扩容，中央结算公司托管债券约87万亿元，同比增长13%。

一是全球通主渠道地位不断夯实。截至2021年末，中央结算公司服务境外客户1300余家，支持国际资本连续增持人民币债券，持债约3.7万亿元，再创历史新高。中央结算公司持续优化以中央登记托管体系为核心的债市开放主渠道。其中，境外投资者通过全球通入市的债券托管规模约2.8万亿元，约占80%。

二是人民币债券担保品业务创新发展。截至2021年末，管理中担保品余额超17万亿元，同比增长8%。中央结算公司完成通用式担保品管理服务升级，达到国际先进可靠水准。中央结算公司优化境外投资者服务、支持期货市场对外开放，支持首家人民币合格境外机构投资者（RQFII）开展债券作为期货保证金业务。同时，外币回购业务允许以中央结算公司托管债券为担保品，通过自动选券模式提升服务效率。

三是债券市场开放机制持续优化。推动境外机构直接参与境内债券发行投标认购。直接招标发行模式实现了发行人与投资人直接对接，丰富了中央登记托管体系的应用场景，为全球投资者参与中国债券一级市场提供便利渠道，有利于完善债券市场机制，推动债券一级市场对外开放，提高债券融资效率，为全球共享中国发展机遇创造空间。

四是全力支持澳门金融基础设施建设。澳门区位优势显著，发展债券市场是经济多元化、融入国家发展大局的重要举措。中央结算公司协助澳门中央托管系统快速建立，支持澳门债券市场建设发展。

持续提质增效，推动债券市场改革创新

2021年，中央结算公司办理债券结算超1900万亿元，同比增长12%；支持两市互联互通超2万亿元，同比增长23%。债券市场持续改革创新，运行效率不断提升。

一是财政部发布2年期关键期限国债收益率。目前，财政部每日发布的中国国债收益率曲线含9个期限点，国债市场到期收益率更加精准。经过多年发展，中国国债收益率曲线的定价基准作用更加充分，成为全面反映债券市场价格及风险状况的重要指标，同时也成为宏观政策实施的重要参考指标。

二是新直联系统优化交易后结算机制。中央结算公司上线新直联系统，支持市场成员实时掌握指令状态、资金交易明细和账户余额，有助于优化资金头寸安排，大幅度提升资金流转效率。同时，新直联系统通过国密算法保障信息交互完整、安全。新直联系统是减少系统和操作风险的重要创新举措，目前已具备面向全市场机构开放的技术条件。

三是债券市场投资者结构更趋合理。2021年底，资管新规过渡期结束，银行理财产品全面净值化转型，理财产品投向标准化资产的程度明显提升。同时，银行理财市场呈现主体不断丰富、产品种类持续创新等积极态势，约17万亿元投资于债券市场，有助于提升债券市场活力。

强化规范建设，公司信用类债券市场趋同发展

一是顶层设计布局统筹发展。五部委联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，明确建设全国集中统一的登记结算制度体系，坚持一级托管为主的基本制度框架。中央登记托管体系在公司信用类债券市场取得广泛共识，有利于中国债券市场进一步统筹发展。

二是信息披露新规优化市场环境。在国家发展改革委指导下，为落实以信息披露为中心的改革理念，中央结算公司编发《优质企业债券存续期报告规范文本》《企业债券受理工作规则（试行）》《企业债券审核工作规则（试行）》《企业债券注册发行业务问答》等，并组织开展优质企业债券存续期信息披露培训会和交流会，强化信息披露主体意识。

三是双碳政策助力高质量发展。公司信用类债券市场落实双碳政策，是全面实现绿色与可持续经济发展的必经之路。目前，中债金融估值中心有限公司打造的中债ESG评价已实现对8000余家境内公募债发债主体和A股上市公司的全覆盖，助力企业践行高质量发展目标。中央结算公司上线绿色债券数据库，实现对全市场存量“投向绿”公司信用类债券的全覆盖，进一步提高市场透明度，强化政策导向。

推进标准化发展，绿债市场初见成效

一是绿债市场信披指标体系初步形成。中央结算公司基于《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，构建了“中债绿色债券环境效益信息披露指标体系”，首次针对“203 2”个细分行业设计了30个通用指标和13个特殊指标，为绿债环境效益信息披露提供标准化依据，具有国际领先性。在指标体系基础上，中央结算公司打造绿债数据库和绿债门户网站，以标准化和数字化改革夯实了绿债环境效益数据统计基础。

二是债券价格指标推进信息共享。在全国金融标准化技术委员会指导下，中央结算公司提出并负责起草的《债券价格指标产品描述规范》《债券价格指标产品数据采集规范》两项行业标准已正式发布，有助于提高债券价格指标产品质量，奠定信息共享的数据基础，提升行业效率。

三是信息标准化建设持续推进。债券市场具有高度信息化特征，金融基础设施信息的安全保障能力影响债券市场的安全稳定运行。经过不懈努力，中央结算公司顺利通过全球最权威的ISO27001信息安全管理体系（ISMS）认证，表明中央结算公司具备了保护信息安全的能力，IT成熟度体系建设达到国际水平。

2022年债券市场发展展望

完善债券发行机制，持续提升市场效率

一是适度扩大国债发行规模。国债市场属于核心金融市场，国债市场发展水平决定了债券市场发展深度、债市开放的广度以及宏观调控效率。目前，中国债券市场的国债规模比重偏低。在保持政府总体杠杆率基本稳定的前提下，建议适度扩大国债发行规模，以便支持中央对地方转移支付，化解地方债务风险。同时，国债市场稳健壮大，有利于充分发挥国债价格的信号作用，助推国债收益率曲线的进一步完善。

二是优化债券市场定价基准。针对部分债券非市场化发行导致的定价不公允问题，建议尝试以中债收益率曲线作为一种利率市场化基准，扩大其作为定价基准的使用范围，如非标债券、贷款、股权、衍生品等金融资产及房地产等非金融资产，在一级市场建立第三方估值比价机制，避免违规自融、低效发行等问题。同时，对于公开市场操作、国库现金管理、债券回购和债券借贷涉及的担保品管理，应在中债担保品管理服务系统中，参考中债估值进行逐日盯市，实现风险有效管控，资源优化配置。

三是探索在岸的离岸债券业务创新。落实中央关于支持浦东发展人民币离岸交易、海外融资服务、构建离岸金融体系等决策部署，建议加快发展自贸区债券市场，探索在岸的离岸债券业务创新，助力企业拓展融资渠道。为支持在岸的离岸债券业务，应当由境内中央托管机构提供中央登记托管服务，这样既有利于强化风险管控，也有利于构建“双循环”新发展格局。

四是提高中介机构中立性。近年来，在债券违约及其处置过程中，中介机构存在利益关联现象，应厘清中介机构责任边界、规范中介行为。建议探索“发行人付费、投资者投票选择”的机制安排，完善债券条款设计，提高违约处置效率，以更好地保护投资者利益。

发挥中央登记托管体系优势，促进安全发展

一是推进实施中债方案。针对多层级的登记托管安排，中央结算公司积极总结实践经验，结合市场发展规律，研发“中央确权、穿透监管、多级服务、合作共赢”为主要内容的中债方案，在遵循现行托管结算体制的基础上，通过创新安排提高制度弹性，容纳融合中介层服务优势，在坚持中央确权和穿透监管的基础上，打造债券市场多层次服务体系。中债方案秉承安全发展理念，坚持底线思维，发挥制度优势，既能够保障债券市场中央登记托管体系和全球通模式的稳健运行，又能有效支持债券市场创新发展。

二是支持债券市场高效互联互通。自成立以来，中央结算公司积极推动债券市场互联互通，与上下游联通，打造稳健的全生命周期服务体系；与登记托管机构联通，推动债券市场统筹发展。自2003年起，根据主管部门授权，中央结算公司作为政府债券和企业债的总登记托管机构，与承担交易所市场分托管职责的中国证券登记结算有限责任公司联通，支持发展跨市场交易结算，并持续优化业务效率。2014年，中央结算公司与上海证券交易所实现直连，探索落实跨市场统一托管、前后台直通式处理的创新模式。结合中央总体部署，建议鼓励试点多种模式，恢复中央托管机构与交易所跨市场直连，适时推进基于中央登记托管体系的统一互联，推动形成布局合理、治理有效、先进可靠、富有弹性的金融基础设施体系。

完善债券交易机制，促进市场规范发展

一是丰富机构投资者结构。多层次债券市场需要风险偏好多元的投资群体，以提升市场活力。针对银行间债券市场私募基金参与程度较低的现状，建议适度降低机构投资者准入门槛，允许依法备案的私募基金参与债券市场，并发挥中央登记托管体系的制度优势，落实穿透监管。

二是完善做市商制度。我国债券市场曾存在做市商互相点击成交的现象，给做市商带来了报价风险。为激发做市商的交易动能，建议借鉴国外成熟市场，明确做市商之间不能点击成交；中央银行成为“做市商的做市商”，构建立体的市场体系，激发做市商积极性。

三是优化境外机构交易机制。针对境外机构参与回购业务积极性不高的现状，建议允许境外机构自主选择签署国际通用或国内回购交易主协议，先以逆回购为试点，并在控制杠杆的情况下放开正回购，风险敞口管理可由第三方逐日盯市，提升债券市场流动性。同时，受限于ISIN编码效率慢，境外投资者识别、认购债券受到影响。建议推动ISIN编码管理部门与债券登记托管机构联通，以提高编码申请效率。

四是优化国债市场税收制度。税收安排是影响国债流动性的一个重要因素。我国对国债持有期间利息收入免征所得税和增值税，对国债买卖差价形成的资本利得不免税。为了获得最大税收节约效应，商业银行往往持有国债至到期，而较少用于交易。建议加大国债市场税收制度的研发力度，参考国际市场的有益实践，推动对国债利息和资本利得均征税。

强化标准体系建设，加强现代化治理能力

一是完善公司信用类债券信息披露。目前，在违约债信息披露中，存在债券违约及违约后处置过程中信息披露缺失、不及时等问题。建议以实现存续期信息披露“一次编辑、一次上传、多方共享、多平台披露”为最终目标，推进公司信用类债券信息披露的标准统一和数据共享，并推动私募债信息披露标准统一，提升信息披露效率。

二是推动信息穿透式标准化披露。信贷资产支持证券信息披露的标准化水平较低，影响了债券市场投资意愿。参考国际实践，建议以穿透披露为框架，完善信贷资产支持证券的法律法规体系，推动信贷资产支持证券产品入池资产重要信息逐笔、标准化披露，为投资者提供充分的风险评估和决策参考。

三是完善债券行业标准体系。建议推进债券担保品管理、债券登记要素、发行招标与中标处理、债券价格指标计算方法、收益率曲线及估值编制等领域的行业标准建设。以“中债—绿色债券环境效益信息披露指标体系”为基础，推动绿色债券环境效益信息披露标准建设；以“中债ESG评价体系”为基础，推动债券市场ESG评价体系标准建设。■

（责任编辑 刘宏振）