华泰证券固收分析框架「债券计息基准365F」

我们首先对近期的存单走势做简要回顾。2021年12月8日中央经济工作会议召开，提出“稳字当头、稳中求进”，政策靠前发力。12月全面降准落地，2022年1月全面降息10bp，速度、力度（MLF加量减价）均超出预期，尤其是“1.18金融数据发布会”之后，市场快速price in货币政策进一步放松的预期。反映到存单利率，去年12月降准后资金并未很快放松，存单利率曾一度走高到12月下旬的2.75%附近，随后下行。今年1月降息后，存单利率从2.6%加速下行至2.4%，与MLF利差高达45bp。2月以来伴随资金收敛、信贷社融超预期后未再度降息等一系列因素，存单利率掉头逐步上行至当前的2.57%，基本回到1月降息以前的位置。

那么近期同业存单市场发生了哪些变化？

首先，从央行角度来看，存单与MLF之间的利差反映了市场对货币宽松的预期。2019年以来，除特殊时期，存单利率围绕MLF利率波动的特征非常明显，尤其是2020年疫情期间出现存单大幅低于MLF利率的情形之后，央行特意在Q2货政报告专栏《完善利率传导机制》中传递市场利率围绕政策利率波动的意图。从经验来看，当存单利率低于MLF利率30BP甚至以上时需更加谨慎，市场可能已经隐含非常强烈的降息预期，因此也极易产生预期差。今年1月降息后，存单与MLF利差一度高达45bp，意味着市场已经隐含了未来多次的降息预期。因此当2月公布的1月信贷社融数据超预期、2月MLF并未降息之后，市场对货币宽松预期快速调整，存单向MLF利率靠拢、利差回归30bp以内。

此外，2月下旬以来资金面波动加大，IRS利率中枢上行。2月下旬资金出现超预期收紧，主要源于税期、地方债发行与月末因素的扰动。与之相对应的，IRS利率中枢上行，市场修正资金预期。不过央行2月通过公开市场大额净投放，展现出对资金面的呵护态度。

未来央行货币政策如何演变将是关键，政府工作报告并未提供太多增量信息。但实现5.5%左右的经济增长目标有一定难度，抓手有限，货币政策在相当长时间内将继续保驾护航，降准降息窗口还没有关闭，资金面不允许大幅波动。

其中，“市场利率围绕着政策利率上下波动”，OMO、MLF降息直接影响资金利率中枢，最值得关注。那么，降息概率如何？历史上来看，在美联储进入实质加息之后，中国还没有逆势降息过，即便是在错位的阶段也是通过降准、定向降准、或者结构性工具来放松。3月美联储FOMC会议将在15-16日举行，美联储基本确定加息25bp，加上近期大宗商品走强，社融增速尚可，若国内基本面没有剧烈变化，央行看似没必要在3月降息。但年内降息窗口还不能断言关闭，关键还是要看经济增速能否企稳，人民币升值以及货币政策“以我为主”仍是有利条件，如果一季度经济数据不及预期，4月份等仍是博弈窗口。

关于降准，降准主要提供中长期流动性的供给，需要补充流动性缺口或危机对冲作为触发剂，除了经济表现之外，MLF存量也是重要指标。近几个季度执行报告均强调降准是“常规操作”，因此即便落地对市场情绪的提振作用可能也有限。未来几个月MLF到期量有限，原则上央行可以通过扩大MLF操作量补充流动性。但如果稳增长压力较大，考虑外部加息制约，相比降息，央行可能也有意愿通过降准补充长期流动性缺口并降低银行负债成本。

结构性工具预计仍是重点，兼顾内部与外部，总量与结构。货币政策执行报告披露碳减排工具目前仅运用不到千亿，后续还有将近万亿级别可以运用并对信贷有引导、撬动作用。碳减排等结构性政策大量应用也会产生资金溢出效应，但同时具有宽信用的效果。

其次，资金面看似不是引发存单利率上行的关键，我们需要从银行负债端的角度寻找答案。2月存单总供给7889亿元，同比出现较大增长，分结构来看，国有大行和股份行是绝对发行主力，或意味着大行存在一定的流动性缺口，1年期存单发行占比明显提升。如何看待这一现象？

一是，利率定价自律机制改革到最后，降低了存款利率之余，银行反而更缺稳定性高的负债。去年6月，市场利率定价自律机制实行存款加点改革，2年以上定期存款和大额存单的利率上限出现较大幅度下行。这一改革一方面降低了银行负债成本，但另一方面也抑制了高息揽存现象，存款吸引力下降，银行的稳定负债减少。不过实践中，协议存款才是保险、理财、年金投资的落脚点，但今年2月，市场利率定价自律机制针对市场上的“协议存款”乱象进行集中指导和纠偏，要求银行协议存款应严格按照5年以上期限执行，开办对象仅限保险公司、全国社保基金、省级养老保险个人账户基金，银行应按照新老划断原则执行。新规切中要害，预计银行业协议存款存量规模将出现下降，但一个副作用就是部分银行的稳定负债减少。

二是，信贷结构不好也会导致一般存款增速慢于贷款，从而导致银行存贷比、流动性等指标，短期内弱化，进而导致银行发行期限较长的同业存单有利于改善相关指标。例如，银行通过票据、非银拆借满足信贷规模要求，但这些信贷派生“一般”存款能力并不佳或者期限较短，M2增速慢于社融增速，流动性匹配率（LMR）对分子端和分母端以及不同剩余期限的权重规定不同，使得银行更倾向于发行3个月以上的存单而不是投存单。同理，对于流动性覆盖率（LCR），同业存单不是合格优质流动资产（HQLA），但发行长期限同业存单可提高 LCR ，这将导致商业银行降低对同业存单的投资需求，但愿意通过同业存单进行主动负债。

三是，今年3月，同业存单到期量达到2.17万亿，为近年来较大单月到期规模，短期内银行仍有存单发行压力，或加剧短期内存单供需不匹配的问题。

最后从存单需求角度来看，存单的低利率、低波动离不开广义基金的持续大量买入。从理财规模来看，理财净值化转型并未影响理财规模增长，截至2021年底，银行理财市场规模达到29万亿元，同比增长12.14%。尤其是2021年年中发布现金管理理财新规后，现金管理理财规模仍持续上涨，从6月底的7.78万亿增加至年底的9.29万亿，对同业存单的需求形成有效支撑。

尤其是存单指数基金在过去三个月大量成立，导致存单需求阶段性大幅增加。存单指数基金要求80%以上投资同业存单，并以中证同业存单AAA指数为标的，指数样本券由在银行间市场上市的主体评级为AAA、发行期限1年及以下、上市时间7天及以上的同业存单组成。存单指数基金的成立恰逢去年12月以来降准、降息的关键时点，短时间内的基金集中配置需求成为存单利率加速下行的助推器。

然而现金管理理财对存单的需求可能正面临一些弱化。现金管理理财新规正式稿规定“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类理财的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%”，考虑到截至2021年底，现金管理类理财产品规模为9.29万亿，占全部理财产品的比例为32%，超出30%，或许意味着今年12月底、过渡期截止之前，现金管理理财规模面临增长限制甚至压降压力。此外，正式稿对现金管理理财的组合期限进行了限制：前10名份额<20%，平均剩余期限不得超过120天；前10名份额≥20%，平均剩余期限不得超过90天；前10名份额≥50%，平均剩余期限不得超过60天。这也意味着，现金管理理财对长期限存单需求有所减弱。

此外，市场近期对基金赎回略有担忧，但应该仅是短期现象。从现券交易数据来看，基金呈现净卖出；从盘面看，3、5年国开、银行资本债、同业存单等收益率均出现较大上行，符合基金操作行为。如何看待债基或理财赎回的问题？

根据我们了解到的情况看，基金、理财仅限“局部”赎回的压力，但还未见到较大规模赎回的现象：

第一，对于债基而言，地产债集中、净值回撤较大的产品以及业绩表现欠佳的固收 产品，有一定赎回压力；

第二，银行理财同样面临一定定开到期赎回压力，但整体仍有限。微观调研了解到，1）业绩欠佳的固收 产品，打开后有一定赎回压力。不过也有理财反映，固收 产品对外显示的业绩基准较高、中收高销售积极，被净赎回的情况整体可控。2）净值计价的短债产品略有回撤，好在久期较短、回撤不明显，客户仍可接受，尚未有大额净赎回。3）摊余成本计价的现金管理产品压降规模，客户有申购意愿但理财额度不足，导致净申购减少。

如何看待近期债基赎回？目前还属于正常情况，市场下跌时，较易形成“净值下跌-赎回压力-被动抛售-净值下跌-继续赎回”的负反馈。未来基金和理财可能仍面临考验。投资者重视买涨不买跌，考虑到定开型理财越来越多，仍需要提防持续业绩不及预期可能引发的赎回压力。不过，我们认为当前的赎回与2016年底等金融去杠杆时点无法相提并论，理财等仍存在明显的欠配，债基普遍短久期、低杠杆，仅是短期扰动。

总而言之，货币政策取向、央行态度仍是根本，供求、流动性指标等贡献波动空间。后续存单利率将如何演变？

第一，MLF利率在2.85%仍是存单利率重要的锚；

第二，货币政策还有放松的窗口，存单利率低于MLF利率仍有逻辑支撑；

第三，短期内供需因素偏不利，存单利率可能仍会上行，但调整空间有限，历史经验是3月中下旬往往容易形成高点，若存单利率调整至MLF-20~-10bp后，我们认为基本就具备了吸引力。

操作建议：

1、两会政府工作报告发布，GDP目标5.5%左右，赤字率2.8%，新增专项债3.65万亿，基本符合市场预期，并未因为俄乌冲突和疫情而调整。其中，经济增长目标很高，但“左右”留有弹性。如何实现这一目标？财政赤字率略保守，更依赖去年的结余资金，房地产还需要在因城施策框架下加大放松力度，出口增速预计仍有韧性，但在稳增长抓手有限的情况下，货币政策相当长一段时间内仍需要保驾护航。如果这样加以理解，债市短期预计不会做出明显的反应，但时间不是朋友。

2、近期短端利率上行，除了月末资金面扰动之外，短端信用、3年和5年利率债交易拥挤也是重要因素，带动收益率曲线呈现平坦化倾向。未来考虑到货币政策未转向、降息降准窗口尚未关闭、资金面稳定性仍较好，短端利率确定性较佳，而长端可能受到稳增长政策、全球通胀担忧等扰动，收益率曲线仍比年初更陡峭。

3、我们在1月25日判断，十年国债在2.65-2.7%是底部，短期利率仍将在2.8-2.9%的位置震荡，向上的极限位置可能在3.0%附近，不排除年中挑战这一阻力位置，但再向上的空间不大，原因是货币政策还难出现逆转，房住不炒、隐债不增仍是约束。短期看，仍维持2.8-2.9%目标位的判断，距离底部没有一定的空间不足以激发投资者的做多热情，而MLF2.85%也是十年国债重要的心理锚。考虑到机构普遍的短久期、低杠杆，短期调整空间有限，欠配资金可以在该区域关注补仓机会。税收利差过低，加上参与机构不同，我们前期判断国债短期将好于国开，有一定的收获。机构普遍短久期、低杠杆，短端交易仍然较为拥挤。近期短端调整幅度超过长端，之前小幅降杠杆的效果好于降久期。

4、银行资本债近日遭遇较大调整，作为交易性 负期权品种，我们在春节后多次提示风险。目前风险已经有所释放，其中短久期品种开始重现票息价值，长久期、弱资质品种短期仍可能存在压力。

本周核心关注：出口数据、通胀数据、金融数据、美国通胀数据、两会政策、俄乌冲突走向、房地产政策。首先，本周宏观数据密集公布，包括周一出口数据、周三通胀数据、周四（待定）金融数据，金融数据值得重点关注，预计信贷社融将保持一定持续性但结构仍存忧；其次，周四美国公布CPI通胀数据，关注美国通胀演进；第三，上周末两会开幕，关注两会期间的政策发布；第四，俄乌冲突继续发酵，对大宗价格和风险偏好影响还将持续，伴生的中美关系可能存在变数；第五，多地跟进房地产需求端政策放松，关注后续进展。

上周热点与本周关注点

上周热点：

1）2月28日，央行货币政策司发布文章《稳健的货币政策支持高质量发展》指出，未来我国有能力、有条件可以有效应对外部冲击和国内下行压力，保持经济平稳运行和通胀总体稳定，稳定宏观经济大盘，继续成为全球经济的亮点。

2）3月1日，地产供需两端继续释放积极信号：郑州市人民政府办公厅发布《关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知》；同日，碧桂园公告50亿元中票获准注册，为非A股上市民营房企首例。

3）3月3日，央行金融稳定局发布文章《金融风险日趋收敛，稳定基础更加牢靠》称，经过集中攻坚，我国金融体系长期积累的风险点得到有效处置，金融风险整体收敛、总体可控。我们有信心、有条件、有能力牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

4）3月4日，美国2月非农数据发布：2月新增非农就业人数67.8万人，再次超出预期（40万人）；2月失业人数继续降低至3.8%，主要来自于非暂时性失业人口的降低；2月平均时薪环比为0.03%，为2021年以来的最小值。

5）3月5日，十三届全国人大五次会议召开，国务院总理李克强在政府工作报告中提出今年发展主要预期目标：国内生产总值增长5.5%左右；城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长与经济增长基本同步；进出口保稳提质，国际收支基本平衡；粮食产量保持在1.3万亿斤以上；生态环境质量持续改善，主要污染物排放量继续下降；能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。

6）3月5日，政府工作报告提出，今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元。强化绩效导向，坚持“资金跟着项目走”，合理扩大使用范围，支持在建项目后续融资，开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目。

本周关注：

1） 本周一公布我国2月出口数据。

2） 本周三公布我国2月通胀数据。

3） 本周四公布我国2月金融数据（待定）。

4） 本周四公布美国2月CPI通胀数据。

5） 本周有逆回购到期3800亿元。

6） 本周利率债净到期1219.1亿元。

7） 俄乌冲突持续演变，关注其引发的地缘政治风险。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品

风险提示

1）地缘风险超预期：俄乌冲突存在较大不确定性，关注对全球供应链与通胀影响。

2）地产放松不及预期：地产需求仍在惯性走弱阶段，若政策克制则难以打破负反馈。

本材料所载观点源自03月06日发布的研报《短端稳才能曲线安——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准

华泰固收 · 张继强团队

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