专项债的核心「转债增强债券基金」

【投资要点】

补短板的工具还是加杠杆的利器？市场对专项债的讨论甚多，结论不约而同的落在专项债“惊人”的撬动力上，动辄数万亿拉动基建的体量，“正门”替代“偏门”绰绰有余。然而，近期发改委再就基建补短板举行发布会，保障有效投资似乎没有想象简单。事实上，忽视专项债投资项目的差异，缺失微观层面的判断，极易将“补短板”解释为“加杠杆”。本文从微观层面做透视，以判断专项债的真实属性。

概览：“井喷”的专项债，对接项目日渐繁多。1.32万亿专项债被挤压在狭窄的时间区段中，以激增的态势释放。实践中投资的项目也不再局限于土储和棚改等，单一债券对应多个项目的情况更为常见。不过，作为配套融资的工具，各类项目充当的角色并不一致。

专项债如何配合项目投资？1）对于纳入基建投资，且发行量靠前的三类项目（收费高速公路、棚改和生态环境）而言，专项债配套融资的比例各有不同，大致处于40%-70%；2）新增项目中，由于周期短，回收效率高，项目资本金乘数作用最强的为棚改（也可认为专项债占项目投资比例偏大），3）不过，配套使用金融机构融资的项目并不多，大部分是以专项债补充实现。

微观匡算：1.32万亿专项债能拉动多少基建投资？三类情景假设表明，如果土储专项债占比维持在40%，较为乐观的估计为，新增专项债能够拉动基建投资的最大规模为2万亿，而悲观的结果仅为1.2万亿。

骤增的专项债能否对冲基建投资增速的下滑？难度较大！倘若要维持基建投资增速的稳定，今年城投债发行需要维持在1.7万亿，以信托为主的非标融资更需接近2万亿。然而，前者发行受阻，后者部分被资管新规遏制，难以形成支持。基于以上的测算，专项债总量看似陡增，但难以抵御城投债非标的塌陷。

是否有托底基建的办法？可能的途径：1）加大专项债发行规模，由于2017年专项债实际余额低于限额，可以灵活采用增发的形式。如果将去年余额全部上报用于今年，理论上可发行的专项债最大规模接近2.5万亿。2）加大项目资本金投入，但这部分资金多源于政府出资或者其他自筹资金，在地方政府融资本就捉襟见肘的当前，实现难度较大。所以，既要去地方政府杠杆，又要托底基建投资，唯有专项债的正门的开得足够大，或者在边际上继续松绑非标融资。

风险提示：监管超预期

【正文】

补短板的工具还是加杠杆的利器？基建投资遭受信用紧缩的挫伤，骤然失速之势令人哗然。国常会和政治局会议强调托底基建投资后，不仅各省加快储备项目的投放，同时8月财政部下发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，加速专项债发行，抵补资金缺失的痛点。债务置换收关年，赶在截点前完成置换任务，几乎成了今年上半年的主基调，这也造成1.32万亿新增专项债发行绝大部分集中在3季度。

市场对专项债的讨论甚多，结论不约而同的落在专项债“惊人”的撬动力上，动辄数万亿拉动基建的体量，“正门”替代“偏门”绰绰有余。然而，近期发改委再就基建补短板举行发布会，保障有效投资似乎没有想象简单。事实上，忽视专项债投资项目的差异，缺失微观层面的判断，极易将“补短板”解释为“加杠杆”。本文从微观层面做透视，以判断专项债的真实属性。

【“井喷”的专项债，对接项目日渐繁多】

专项债：正门渠道之一，助力基建投资更为规范。与过往基建投资来源相比，专项债纳入政府性基金预算管理，融资/投资透明，且受限额控制，最大程度杜绝违法违规举债的滋生。2017年财政部下发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（89号文），搭建“中国版市政债”框架，随后土储、高速公路及棚户改造项目收益专项债诞生，承接项目融资更为具体，项目无收益的情况下，亦可在限额内滚动发行，满足融资诉求。（详见《正门与偏门：专项债如何拓宽政府融资渠道？_20180517》）恰逢非标遭堵和城投融资艰难，专项债融资今年呈现出两个特点：

一方面，供给脉冲高峰集中在3季度，接下来仍有4000亿待发。今年以来，置换债与新增债务此消彼长，后者发行几乎集中在下半年。根据年初既定计划，新增专项债发行1.32万亿，而6月发行伊始至今，累计发行规模（截至9月18日）接近9200亿。陡然增加的发行与财政部新规有关，即：9月底，各地累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%（发行规模至少达到1万亿），剩余额度主要放在10月。可以预见的是，目前至10月底，专项债累计最大发行量将在4000亿左右。

另一方面，纵然涉及项目繁多，但土储债仍是主角。划分专项债募集用途时，我们取项目收益专项债与普通专项债募集用途的并集，以便全覆盖。基于该种统计方法，专项债募集投向上出现三类，

1）单独投向，土储专项债发行量远超其他。专项债募集后仅投资一个领域，其所涵盖的项目收益专项债偏多。土储债涉及规模超6000亿，且集中在2017年之后发行；棚改和收费公路专项债次之。诸如生态环境建设债、交通（含轨交）、污水处理和道路建设专项债规模偏小，均不足千亿。

2）合并及其他类，2015年发行累积接近7000亿，涵盖种类不仅有上述单独投向的各类组合，如：棚改和土储，道路建设与高校投资等。同时还包括其他专项债类型，乡村振兴、农业、水利水务、管廊、园区建设和地震恢复重建等十几个品种。

3）其他未指明向项目，多为2015年-2016年发行的普通专项债，募集用途多表述为公共基础设施建设。

总体来看，1.32万亿专项债被挤压在狭窄的时间区段中，以激增的态势释放供给。实践中投资的项目也不再局限于土储和棚改等，单一债券对应多个项目的情况更为常见。不过，作为配套融资的工具，各类型充当的角色并不一致，这如何拉动基建项目，以下从更为微观的视角进一步考察。

【专项债如何配合项目投资？】

存量最大的土地储备专项债，反而不计入基建投资。根据固定资产投资范围来看，土地开发的前期作业，即土地一级开发并不计入。所以，将近6500亿的土地储备专项债无法成为拉动基建的主力。而2018年以来，土储债发行规模仍旧“凶猛”，占总发行量比例高达41%，如若假设上述“合并及其他类”涵盖土储的债券全部投资做土地整理，占比将跃升至43%，总发行规模接近4100亿。

那是否意味着，扣除土储专项债后，剩余专项债规模乘以撬动乘数，就可以判断总体拉动状况呢？这实质上是本末倒置的方法！

我们在梳理所有专项债募集用途的基础上，挑选投资领域发行量靠前，且计入基建投资的典型专项债，用以解释其在融资过程中的角色，以及对基建的贡献。

1）收费公路投资：资本金投资并非当年完成，募集专项债均为当期投入

收费高速公路项目通常具有投资周期长，但现金流相对稳定的特点，适合作为收支自求平衡项目。根据筛选的5大地区项目投资来看，分为两大类：

其一为新设项目，资本金（该科目多来自地方政府的支持）作为撬动配套融资的核心，而专项债和银行贷款则跟进。不过，在梳理高速公路收费项目时，金融机构参与配套融资的项目较少，基本采用（项目资本金专项债）的模式运作，专项债在其中占比区间为45%-65%。按照融资与支出匹配的原则，项目投资亦来自上述两项资金。

其二作为存量项目的补充融资，专项债占项目投资比重多不足15%。

所以，对应不同项目类型时，收费高速公路项目资本金专项债所推动基建投资差异较大，新增项目中由于资本金的撬动作用，专项债拉动项目投资的乘数为1.6-2.2倍（介于1/45%和1/60%之间）；而对接存量项目时，资本金已经在过往年份中计入投资，遂无拉动效应。同时需注意三点的是：

首先，专项债为配套融资，乘数作用的产生来自项目资本金；

其次，对接存量项目的专项债偏少，后续我们测算总投资时，假定高速公路专项债均为新增项目。

最后，项目资本金并非当年到位。以云南昭通市政府收费公路和萍莲高速项目为例，尽管项目资本金规模达到数十亿，但实际安排中，第一年项目资本金到位均在10亿以下，这也意味着资本金对于专项债的撬动作用增加，但对于基建投资而言，项目资本金的贡献并非一年形成。

2）棚改项目：资本金的撬动作用更为明显

与收费高速公路不同的是，棚改项目收入预期与当地土地出让收入挂钩，回款规模偏大，且周期较短。所以该类项目中资本金投入量偏低，新增项目中多依靠专项债的支持。因此，1）项目资本金对专项债的撬动作用明显增加，2）专项债/项目总投资比例普遍较收费高速公路提升20%，3）项目资本金规模不大，所以基本上当年到位，并不存在分散投资的现象（如：贵州遵义市红花岗区关护城片棚户改造）。

相同的是，棚改项目亦需要划分为存量项目和新增项目的配套融资，但前者需要专项债补充流动性的项目不多。对于棚改存量项目配套融资来说，占项目投资的比例没有一定的规律，“广安/绵阳等7个区域11个棚改项目”存量资金需求就已占项目投资的72%。

3）生态环境建设：与高速公路较为相似

生态环境建设专项债投资属性与高速公路基本一致，项目资本金到位后，配套融资绝大多数为专项债，其占总投资比重在40%-60%之间。并且，生态环境建设项目资本金要求不高，多为当年实现投资，未各年摊匀。

小结来看，1）纳入基建投资，且发行量靠前的几类项目而言，专项债配套融资的比例各有不同；2）新增项目中，由于周期短，回收效率高，项目资本金乘数作用最强的为棚改（也可认为专项债占项目投资比例偏大），3）配套使用金融机构融资的项目并不多，大部分是以专项债补充实现。对于不同投资项目而言，基建投资如何拉动？以下我们在既定假设下做推断。

【微观匡算：专项债能拉动多少基建投资？】

因专项债投资领域过广，单只专项债内还涵盖多个领域的并集，一则难以确定各项目对应资本金，二则无法精确剥离合并项目中的投资。所以，对于基建投资的贡献，我们以下采用三类情景假设做估算。

情景一：除高速公路、棚改和生态环境外，其余专项债占项目投资按照上述三类均值测算。

按照融资与支出匹配的原则，能够确定的三类投资领域，分别依照（单一领域发行规模/专项债占总投资比例）测算投资总量。而对于剩余其他类型，则按照（单一领域发行规模/三类专项债占总投资比例均值）测算。

结果表明，扣除土储债后，今年以来发行的5300多亿专项债可以拉动的基建投资总量为1.1万亿。其中，棚改贡献34%，其他类型的贡献为43%。

情景二：情景一考虑项目资本金可能无法及时到位，专项债/项目总投资比例普遍提升10%。

收费高速公路项目中，由于项目资本金规模庞大，遂多采用分期投资的形式。如果这一情况普遍发生，基建投资总规模可能大打折扣。我们假设，因为项目资本金的减少，专项债占项目总投资的比例普遍提升10%。测算显示，今年专项债对基建的拉动作用可能下降至8750亿。

情景三：情景一考虑项目资本金可能无法及时到位，专项债/项目总投资比例普遍提升15%。

如果继续提高项目资本金缺失的比例，专项债占投资总额比例上升至15%后，基建投资增速可能进一步下滑至6447亿元。

综上所述，三类情景假设表明，专项债作用并未导致基建投资呈现级数型的增长，根本是来自于项目资本金的约束。动辄上万亿的测算，本质上是颠倒杠杆着力点后的误判。不过，对于上述结果而言，还需要进一步剥离合并项目中土地储备项目，以及剔除存量项目不存在的拉动作用，这将再次压缩专项债可能产生的带动作用。

总体上，如果土储债占比维持在40%，较为乐观的估计为，1.32万亿新增专项债，能够拉动基建投资的最大规模为2万亿，而悲观的结果仅为1.2万亿。

是否有托底基建的办法？可能的途径：1）加大专项债发行规模，由于2017年专项债实际余额低于限额，可以灵活采用增发的形式。如果将去年余额全部上报用于今年，理论上可发行的专项债最大规模接近2.5万亿。2）加大项目资本金投入，但这部分资金多源于政府出资或者其他自筹资金，在地方政府融资本就捉襟见肘的当前，实现难度较大。所以，既要去地方政府杠杆，又要托底基建投资，唯有专项债的正门的开得足够大，或者在边际上继续松绑非标融资。