中金 指数挂钩金融产品海外市场初探分析「中金在线外汇网」
摘要
指数及其相关金融产品已逐渐发展为覆盖广泛资产类别和细分主题的投资标的，成为投资管理过程的重要组成部分。近年来ESG、Smart Beta 、数字货币主题指数得到快速发展，助力相应指数衍生品与结构性产品规模增长，尤其在印度、中国等新兴市场中体现较为显著。
由于发展阶段不同，海内外衍生品市场存在较大差异，主要体现在规模和结构两个方面。作为中金量化衍生品系列报告的第一篇，本文将着重讨论以指数为挂钩标的的金融产品在海外发达市场和新兴市场的发展情况，从场内和场外两大视角分析海外指数挂钩衍生产品的市场现状以及发展路线，并尝试展望国内指数挂钩衍生品的未来发展方向。
指数构建方法趋于复杂，指数公司加速布局新型资产
策略指数复杂化和新型资产指数规模扩张为当前全球指数发展的两大趋势。随着资管市场的不断发展，指数和指数产品已逐渐发展为覆盖广泛资产类别和细分主题与策略的投资标的，成为投资管理过程的重要组成部分。
为了满足市场对于指数功能的多样化需求，近年来指数构建方法逐渐趋向于策略化与复杂化，作为其中主要代表的Smart Beta策略指数规模占比持续上升；同时，ESG可持续投资与低碳主题指数以及加密货币等新兴资产指数的市场需求也在快速提升。
场内交易产品Smart Beta规模追平行业指数，新兴市场衍生品崛起
美国ETF总体增速居高，新兴市场指数期货与场内指数衍生品规模快速增长，中国场内指数衍生品市场潜力较大。场内指数挂钩投资产品可分为ETP（交易所交易产品，以ETF为主）、期货与场内期权。2021年底美国ETF市场总体规模超过5万亿美元，相比2017年规模翻番，总体规模增速居高。
新兴市场崛起速度不容忽视，2021年全球范围内指数产品中对增长率贡献最大的地区均为新兴市场，巴西的指数期货2021年交易量增长率超过50%，印度和中国的指数挂钩期权交易量增长率分别达到120%和80%，新兴市场的场内指数衍生品仍处在高速增长阶段。中国场内指数衍生品总体占比较低，发展潜力较大。
场外利率衍生品规模占据绝对优势，指数创新驱动结构化产品发展
场外指数衍生品中通胀指数互换需求增速较快，指数创新趋势下国内结构化产品发展空间可观。场外衍生品中指数产品主要为利率指数和信用指数互换产品。全球场外衍生品2021年存续合约金额为610万亿美元，利率类衍生品规模占比为80%，其中利率指数互换占比近1/3；通胀指数互换产品交易额增长为40%，规模达历史新高。
结构化产品在经历2008年的金融危机后市场热度一度萎靡，近年来随着新型指数种类和产品结构上的创新，结构化产品的市场热度不断回升。彭博资讯2019年估计全球结构化产品存续合约金额超过7万亿美元，总规模超过同期ETF规模。对标海外结构化产品规模，我们认为国内结构化产品未来发展空间十分可观。
正文
指数构建方法趋于复杂，指数公司加速布局新型资产
指数挂钩金融产品按照结构可以大致分为底层指数和上层构造两个部分，上层构造也即产品的风险收益结构会根据指数的变化确定产品的偿付情况。目前市面上金融产品的上层构造逐渐趋于稳定，而底层指数的演变将直接推动指数挂钩金融产品的创新与发展。根据指数和上层结构的复杂程度之比来看，指数挂钩主要金融产品为ETP，期货，期权，其他衍生品，结构性产品，从左到右上层结构依次复杂但形式相对固定，底层指数构造方法则逐渐简单但整体处于快速发展阶段。
随着资管市场的不断发展，指数和指数产品已逐渐发展为覆盖广泛资产类别和细分主题与策略的投资标的，成为投资管理过程的重要组成部分。为了满足市场对于指数功能需求的多样化，近年来指数构建方法逐渐趋向于定制化和复杂化，作为其中主要代表的Smart Beta策略指数规模持续上升，同时ESG可持续投资与低碳主题指数以及加密货币等新兴资产指数的市场需求也在快速提升。
图表: 不同指数挂钩产品结构复杂程度特点
资料来源：中金公司研究部
指数种类繁多，构建方法定制化复杂化
市面上不同指数公司对于指数类别的划分具有各自的标准，标准普尔指数公司按照资产类别将旗下指数分为：权益、固定收益、商品、策略、多资产、ESG、数字货币、指标以及定制化指数；而MSCI则将指数分为：市值、因子、策略、气候、主题、定制化、ESG、固定资产以及固定收益指数。综合多家头部指数公司的分类方法，本文将指数分为宽基与行业指数、策略与主题指数、固收与商品指数、另类资产指数。
图表: 不同类别指数特点
资料来源：标普指数公司、MSCI、中金公司研究部
以上类别中近期得到快速发展的指数类别主要是策略与主题指数和另类资产指数。策略与主题类别指数以Smart Beta策略指数为主，以其为主题的ETF规模在美国市场占比逐渐上升，截至2021年底已经与行业指数规模持平；另类资产指数表现较为亮眼，多家指数公司加速推出另类资产指数产品，如CME的以太坊参考指数（CF Ethereum Reference Rate Index）和标普指数公司的标普加密货币大市值指数（S&P Cryptocurrency LargeCap Index）等。
在指数的定制化与复杂化方面，传统宽基与行业指数之外的非市值加权策略获得了显著的发展，指数正在从市场基准转变为内涵更加丰富、方法更加复杂、灵活的投资策略。指数策略的创新始终反映了全球投资者投资管理范围和偏好的持续演变，同时也帮助投资者进入新的市场领域、降低投资成本、提升风险调整后收益或提供大多数投资者以前无法获取的风险敞口。
对于逐渐复杂化的指数，不同指数公司使用了多种分类方法。标普指数公司倾向于将旗下策略与主题指数分为：因子策略、股息策略、波动率策略、期权策略、量化配置、另类资产、VIX产品、多资产配置、ESG等；而MSCI公司则将旗下策略与指数分为因子策略、Capped策略、对冲和FX策略、MSCI卖空和杠杆策略、MSCI板块等权策略和主题投资策略。具体策略指数分类和其代表产品详见附录1。
指数发展特点：新兴市场、ESG需求上升，数字货币指数规模初现
指数创新仍然围绕非市值加权指数，其投资范围不断扩大，提供了进入不同细分市场的不同方式或一系列具有不同风险回报特征的策略，或通过构建指数组合的方式实现投资目标。
图表: 近年来大中型指数机构指数创新概览
资料来源：中证指数公司，中金公司研究部
具体而言，近年来指数发展的主要方向有以下几种：主题指数创新力度加大、策略不断优化改进、ESG主题指数发展迅猛、新科技手段创建新指数构建方法、指数构建目标逐渐丰富以及加密货币等新兴资产指数初步发展。
图表: 指数发展主要方向
资料来源：中证指数公司，中金公司研究部
ESG投资加速发展助力指数需求上升。根据中金研究《ESG投资系列（1）：ESG的兴起、现状与展望》对中国ESG投资规模的测算：中国ESG投资规模预计于2025年达到20-30万亿元，占资产管理行业总规模的20%-30%。借鉴全球ESG公募基金的发展速度，文章预计2025年中国ESG公募基金规模将达到7500亿元左右，具体测算过程见原文。
在全球ESG投资规模总体高速增长的大趋势下，叠加我国碳中和背景下的双碳目标，ESG投资规模的持续增长将带来ESG指数及其相应产品需求的快速发展。
图表: 全球ESG公募基金规模
资料来源：Bloomberg、万得资讯，中金公司研究部
图表: 我国ESG公募基金规模预测
资料来源：Bloomberg、万得资讯，中金公司研究部
另类产品规模增速创十年新高，数字货币主题指数贡献过半。从新发产品来看，多种创新型产品问世，包括2021年首次出现的比特币型ETF，进而导致了另类型产品数量新增的由负转正。从整体规模来看，2021年另类型产品规模达1,496.62亿美元，同比增长71.49%，增速创10年新高。从产品规模变动的占比来看，Grayscale Bitcoin Trust （代码：GBTC）、Grayscale Ethereum Trust （代码：ETHE）的产品的总规模涨幅占比超过了50%，对另类产品整体规模的大幅提升贡献显著。
图表: 另类产品2021年数量增速反弹
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31
图表: 另类产品规模增速达71.49%
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31
图表: GBTC、ETHE规模增长幅度占总变动的52.95%
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31
图表: Grayscale旗下的比特币信托（GBTC）和以太坊信托（ETHE）规模分别增长了1.13倍和5.55倍
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31
数字货币信托基金产品规模增长迅速。Grayscale是目前全球最大的数字资产管理公司，2020年1月Grayscale Bitcoin Trust（代码：GBTC）成功在美国证券交易委员会（SEC）注册，成为首个向SEC报告的加密货币投资工具。目前Grayscale推出的ETF产品中包含BTC、ETH、ETC、LTC、BCH、ZEC、ZEN、XLM等主流数字资产信托基金，截止2021年年底Grayscale的ETF类产品总管理规模约为429.36亿美元，其中规模占比最大的2只分别为比特币信托和以太坊信托，占比约为70.84%和27.06%。
图表: 比特币信托和以太坊信托规模占比达97.90%
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31
图表: 2021年Grayscale的ETF产品管理规模激增
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31
更多关于加密货币产品的发展趋势详见中金研究发布的《ETF行业2022年度展望：并驱争先，探寻机会》。
场内交易产品Smart Beta规模追平行业指数，新兴市场衍生品崛起
指数挂钩场内投资产品主要有ETP（ETF/ETN）, 期货与场内期权。根据晨星基金数据显示，截至2021年底美国ETF市场总体规模超过5万亿美元，较2017年规模翻番，总体规模增速居高；国际清算银行（BIS）数据显示全球期货和场内期权2021年9月名义合约金额分别为34万亿美元和45万亿美元，同比增速分别为13%和7%，其中指数挂钩期货期权增速分别为19%与70%，均超过期货与场内期权总体增速，股指产品占全体指数产品规模85%以上。
2021年指数产品中对增长率贡献最大的地区均为新兴市场，巴西的指数期货2021年交易量增长率超过50%，印度和中国的指数挂钩期权交易量增长率分别达到120%和80%，新兴市场崛起迅速。
美国指数ETP规模稳步上升，Smart Beta占比持平行业指数
ETP的全称为交易所交易产品，应用较为广泛，其中主要包括ETF（交易所交易基金）和ETN（交易所交易票据），目前ETP产品市场中ETF规模占据绝对优势。ETP的主要应用仍然以跟踪市场表现为主。其中ETF 在产品用途、广度和灵活性方面持续提升，推动了产品规模的稳步增长。在 ETF 市场走向成熟的过程中，投资者对 ETF 的需求集中于固定收益、ESG 和 Smart Beta，近几年显示出相当的增长潜力，同时也受到市场动态、投资者偏好和监管方面的影响。ETN由投资银行和商业银行发行，大多数 ETN 目标在于提供挂钩标的指数收益，不支付固定利息，不保障本金。ETP挂钩指数主要有宽基、行业、策略、主题和风险指数。ETN相对ETF来说规模较小，主要集中在挂钩VIX等波动率指数的产品，例如VXX（标普500 VIX短期期货ETN）。ETF方面，Smart Beta类策略指数和ESG主题指数产品发展迅速，占比ETF总产品规模进一步上升。
图表: 美国市场股票型ETF产品增长迅速且一直占据主导地位
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表: 行业类和Smart Beta类占比持平
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截止日期为2021年12月31日
图表: Smart Beta产品相较行业主题规模差创新高
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截止日期为2021年12月31日
图表: 2021年股票ETF的数量增速提升
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截止日期为2021年12月31日
图表: 2021年股票ETF市场规模增速高
资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：数据截止日期为2021年12月31日
Smart Beta产品规模实现突破：2021年Smart Beta实现净规模增长接近2800亿美元。具体数量变化层面，2016年后Smart Beta产品中成长、价值等传统因子产品数量相对稳定，产品数量变化主要来自其他相对创新的策略产品。更多关于ETF的发展趋势详见中金研究发布的《ETF行业2022年度展望：并驱争先，探寻机会》。
印度指数衍生品交易量居首，中国场内指数衍生品潜力较大
期货与场内期权等场内衍生品相比于ETP来说市场规模更大。国际清算银行（BIS）数据显示全球期货和场内期权2021年9月名义合约金额分别为34万亿美元和45万亿美元，同比增速分别为13%和7%，其中指数挂钩期货期权增速分别为19%与70%，均超过期货与场内期权总体增速，股指产品占全体指数产品规模85%以上。
► 期货与场内期权交易规模
根据FIA（美国期货业协会）的统计数据，2021年衍生品规模排名前四名的国家和地区为印度、美国、巴西和中国，当年交易量分别为191亿、152亿、87亿和75亿份合约，而其中涉及指数衍生品占比分别为78.2%，29.6%，59.3%和1.3%。对比美国印度等国家指数挂钩衍生品占所有场内衍生品的比例来看，中国的指数衍生品占比处于绝对低位的水平，其中主要原因为中国指数挂钩的场内衍生品及其指数种类数量较少，整体监管环境较为严格。国内指数挂钩衍生品发展还有相当大的发展空间。
全球来看，指数挂钩期货期权交易近五年来规模和规模占期货期权交易总量占比均逐渐上升，其中指数挂钩期权占比已超过所有期权的交易量60%以上。指数挂钩期货与期权的规模增速均明显高于场内衍生品的总体规模增速。
图表: 指数挂钩期货交易规模占比
资料来源：FIA, 中金公司研究部
图表: 指数挂钩期权交易规模占比
资料来源：FIA, 中金公司研究部
从2021年规模增速来看，指数挂钩期货2021年交易量相较2020年增长18.52%，指数期权2021年交易量总体上升69.60%，为期货增长率的三倍多。分地区来看，拉丁美洲的指数期货产品2021年增速在各地区中最快，达到57.58%，其他地区增速均为负。同时拉丁美洲2021年指数挂钩期货的绝对交易量也为所有区域的第一名；期权方面亚太地区指数挂钩期权产品交易总量在2021年达到了超100%的正增长，当年交易量的绝对值超过其他所有区域的交易量之和。指数挂钩期货和期权增长率最低的地区均为欧洲地区，分别为-22.47%和-18.57%。
从上述增长率最高的地区拆分来看，拉美地区指数期货交易贡献最高的国家为巴西，而亚太地区指数期权增长率最高的为印度和中国大陆。其中巴西的指数期货2021年交易量增长率超过50%，印度和中国大陆的指数挂钩期权交易量增长率分别达到120%和80%。
图表: 按地区划分指数挂钩期货交易规模占比
资料来源：FIA, 中金公司研究部
图表: 按地区划分指数挂钩期权交易规模占比
资料来源：FIA, 中金公司研究部
图表: 2021年拉美地区指数挂钩期货交易规模增长
资料来源：FIA, 中金公司研究部
图表: 2021年亚太地区指数挂钩期权交易规模增长
资料来源：FIA, 中金公司研究部
从指数期货交易量的绝对规模来看，巴西与美国是期货交易总量排名第二和第三的国家，而作为期货交易总量排名第一的中国，其指数挂钩的期货交易比例则远不及巴西与美国的75%和28%，仅有1%左右。中国主要的期货衍生品交易仍然为商品期货为主，金融期货占比较少。目前国内现存的金融期货仅有三种国债期货和三种股指期货，我们预计未来国内金融指数期货的发展空间较大。
指数期权方面，交易量靠前的地区分别为印度、美国、巴西和韩国等，2021年交易量分别为173、108、25和8亿份规模。其中印度在期权交易总量靠前的地区中，指数期权占比高达85%以上。中国场内期权总量为2亿份，其中指数期权占比为12.3%，在主要国家地区中排名靠后。
图表: 2021年指数挂钩期货交易占总期货量比例按地区划分
资料来源：FIA, 中金公司研究部
图表: 2021年指数挂钩期权交易占总期权交易量比例按地区划分
资料来源：FIA, 中金公司研究部
图表: 2021年指数挂钩衍生品交易量与交易总量占比
资料来源：FIA, 中金公司研究部
印度场内指数衍生品飞速发展
全球范围来看，印度市场场内指数挂钩衍生品2021年绝对交易规模排名最高，达到150亿份，从2021年交易规模排名最高的前5类指数（规模超过总指数规模99%）分布来看，代表印度银行业指数的Bank Nifty Index占比最高，近六年复合增速为190%，超过印度指数场内指数衍生品总规模增速168%。印度地区的指数市场高速发展主要得益于印度主要股指近几年的高速上涨，同期印度股票宽基指数NIFTY50在过去六年间上涨超200%。
2019以前印度场内衍生品增长主要由代表印度最具有流动性和高市值的银行组成的指数Bank Nifty Index；2019年到2021年规模的增长主要是由于印度宽基指数CNX Nifty指数衍生品规模快速增长，2021年其年度增长速度超过120%，规模呈现加速上涨的趋势。
图表: 印度2021年场内衍生品主要指数规模占比
资料来源：FIA, 中金公司研究部
图表: 印度NIFTY50指数表现
资料来源：雅虎金融, 中金公司研究部
美国市场场内指数衍生品
美国2021年权益指数构造的场内衍生品规模前20产品占比同期衍生品总规模98%以上，其中主要以标普500为基准的宽基指数产品为主。纳斯达克100指数和罗素2000挂钩的衍生品年复合增速最高，分别为41%为42%，显著高于美国市场总体年复合增长率11%。由此可见宽基指数不仅是场内衍生品现存主力类型指数，还是新增规模的主要指数类别。
美国场内衍生品市场作为相对成熟的金融市场，交易规模增长相比于印度等新兴市场较为平缓，其主要变化为底层指数的结构性变化。美国近两年新增场内衍生品种类新增底层指数主要为Micro E-mini的市场宽基指数以及Mini类型的新兴市场宽基指数，前20新增指数构成的期权期货规模占总新增规模的99%以上。
新增的20种指数中有14种宽基指数以及6种非宽基指数，其中包括3种ESG主题指数，2种科技主题指数以及1种货币指数。在以上样本中ESG指数挂钩的衍生品交易规模2021年相比2020年增长率超100%，ESG可持续发展指数衍生品市场热度上升明显。
图表: 美国场内衍生品挂钩主要底层指数占比
资料来源：FIA, 中金公司研究部
图表: 纳斯达克100指数表现
资料来源：万得资讯, 中金公司研究部
图表: 美国近两年新增*指数交易规模（份）排名前20
资料来源：FIA，中金公司研究部；*注：近两年新增指数指2019年及以前市面上不存在的指数
国内场内指数衍生品
目前国内场内衍生品主要包括商品衍生品和金融衍生品。商品衍生品发展成熟，交易活跃；但金融衍生品品种有限，其中指数产品仅有三种股指期货和一种股指期权。且由于监管政策控制，成交规模自2015 年后骤降，近三年逐渐有放开的趋势。国内场内挂钩场内衍生品指数均为宽基指数，其中占比最高类型为沪深300，近几年场内衍生品交易规模迅速上升。其中沪深300，中证500和上证50挂钩的场内衍生品近5年复合增速为70%，45%和55%。与印度高速增长的原因不同，中国指数衍生品规模近年来增长主要原因为国内关于股指衍生品政策的逐渐放松。
图表: 中国2021年场内衍生品指数占比
资料来源：FIA, 中金公司研究部
图表: 中证500ETF指数表现
资料来源：万得资讯, 中金公司研究部
场外利率衍生品规模占据绝对优势，指数创新驱动结构化产品发展
场外交易产品可以分为场外衍生品和结构化产品，根据BIS（国际清算银行）的场外衍生品交易数据显示，全球场外衍生品2021年存续合约金额为610万亿美元。结构化产品在经历2008年的金融危机后市场热度一度萎靡，近年来随着新型指数发展和产品结构上的创新，结构化产品的市场规模不断回复。彭博资讯2019年估计全球结构化产品存续合约金额超过7万亿美元[1]，其中零售规模和机构交易规模比例大约为1：2，总规模超过同期ETF产品规模。
根据中国证券业协会公布的数据来看，2021年11月我国收益凭证存续规模仅约为4千亿元，新发规模在2021年来每月维持在一千亿元以下；对比海外规模，在前文所介绍的指数类别持续创新以及产品结构本身的不断创新的背景下，我们预计结构化金融产品将成为国内长期增长的产品类型。
场外指数衍生品以利率类为主，通胀指数互换需求攀升
根据BIS统计，2021年上半年全球衍生品市场总值超过12.6万亿美元，存续名义合约金额总规模达到610万亿美元。按照资产类别划分，利率类衍生品总规模占比最大，其次为外汇衍生品。
图表: 指数挂钩场外衍生品存续名义合约金额规模变化
资料来源：BIS, 中金公司研究部
绝对规模来看，利率类合约占比总体最高且总体呈现波动上升趋势，规模占比从1998年的50%逐渐增长到最高超80%，其次是外汇合约，近年稳定在15%左右。其次是信用和权益类衍生品。2008年金融危机前信用衍生品的规模增长速度较块，市场占比一度超过15%，2008年金融危机爆发后规模逐步减少，目前稳定在全市场规模的2%左右。
近5年场外衍生品存续合约金额按照底层资产类型划分其中利率和外汇合约占比之和稳定在95%以上，而以上两类场外衍生品按照衍生品种类划分互换合约占比最高。利率场外衍生品交易额占比约为64%，外汇产品中互换合约交易额占比超过50%。信用产品中互换的规模占信用衍生品规模比例更高，近十年CDS（信用违约互换）占场外信用衍生品比例平均超过95%。在以上资产类别产品中指数挂钩产品主要为利率互换中的隔夜指数利率互换和信用指数CDS产品。
图表: 不同类型利率产品2019年交易额占比
资料来源：FIA, 中金公司研究部
图表: 不同类型外汇产品2019年交易额占比
资料来源：FIA, 中金公司研究部
► 指数挂钩利率衍生品
利率场外衍生品规模在场外衍生品中处于绝对领先地位，其中指数挂钩的产品主要为通货膨胀互换以及隔夜指数互换。在利率场外衍生品中，以上两种指数挂钩的利率产品占总交易量的比例逐年升高，近三年都达到利率场外衍生品规模的1/4左右。其中主要用于对冲通货膨胀风险的通货膨胀指数互换合约交易规模在2021年增速为40%，反映出去年主要海外市场对于通货膨胀风险的担忧。
图表: 场外指数挂钩利率衍生品交易名义金额
资料来源：ISDA, 中金公司研究部
图表: 场外不同类型利率衍生品交易规模
资料来源：ISDA, 中金公司研究部
►信用违约互换（CDS）
信用违约互换（Credit default swap，CDS）是国外场外衍生品市场中最常见的信用衍生产品之一，主要分为单一契约CDS，一篮子契约CDS以及CDS指数产品。在信用违约互换交易中，违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用（称为信用违约互换基点），而一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付），违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。由于信用违约互换产品定义简单、容易实现标准化，交易简洁，自90年代以来，该金融产品在国外发达金融市场得到了迅速发展，在2008年金融危机后规模逐渐下降。CDS对应参照资产的信用可以是单一标的，也可是一篮子标的。如果一篮子信用中出现任何一笔违约，信用保障的卖方都必须向对方赔偿损失，其结构如图所示：
图表: 信用违约互换结构示意图
资料来源：中金公司研究部
CDS指数产品是参考一篮子信用实体的信用衍生品，是国际市场主流CDS交易品种，可用于市场成员对冲参考实体信用风险、管理信用利差波动风险、开发交易套利策略等场景。第一个 CDS 指数由 16 家投资银行所组成的 Markit 集团于 2004 年 6 月推出，是从两个主要指数家族使用最具流动的单一CDS 契约发展而来。Markit 集团所提供的两个主要指数家族分别为 CDX 及 iTraxx 指数家族；CDX指数家族主要发行主体为北美地区及新兴市场，iTraxx 指数家族主要的参考实体则在欧洲及亚洲。CDX 和 iTraxx 指数价格可以用来衡量指数内所有企业发行债券整体违约风险。CDX 和 iTraxx 指数家族针对不同企业或地区和到期日提供不同的子指数（sub-indices），其交易量最大的指数有 CDX.NA.IG，CDX.NA.HY等。
图表: 场外指数挂钩信用衍生品存续名义本金
资料来源：FIA, 中金公司研究部
图表: CDS不同指数产品交易名义本金占比
资料来源：ISDA, 中金公司研究部
信用类产品近十年规模大幅减少的同时，CDS指数产品的占有率总体升高，主要是因为指数类信用衍生品一般来说具有比单个资产信用衍生品更稳定的市场需求，单次交易可以覆盖的信用风险更广。
国内场外指数挂钩衍生品
我国场外衍生品市场起步较晚，监管规则逐步规范化。场外衍生品市场起步于 1997年，2004年-2013年，NAFMII 主协议（《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009年版）》）和 SAC主协议（《中国证券市场金融衍生品交易主协议（2013 年版）》）陆续推出，监管规则逐步规范化。2018年，证监会规定一级交易商和二级交易商，明确未成为交易商的证券公司不得与客户开展场外期权业务。目前，国内银行间和证券间交易市场是中国最主要的两个场外衍生品市场。其中银行场外衍生品主要交易利率互换、债券远期合约和外汇产品等，证券公司则着重交易期权与互换产品。本章主要使用万得资讯的证券公司场外交易数据作为分析对象。
2020年，银行间人民币利率衍生品市场累计成交 19.9 万亿元，同比上升 6.8%。其中，利率互换名义本金总额19.4 万亿元，同比上升 6.8%；标准债券远期成交 4532.3 亿元，信用风险缓释凭证创设名义本金 149.3 亿元，信用违约互换名义本金 12 亿元。
证券公司间场外衍生品交易规模逐渐上升，其中指数挂钩衍生品主要为期权与互换产品，其中挂钩的指数为宽基股指。根据中国证券公司场外股指类期权和互换规模稳步提升，占比总体场外衍生品分别稳定在50%和20%。
图表: 中国证券公司场外期权存续名义本金标的分布情况
资料来源：万得资讯, 中金公司研究部
图表: 中国证券公司场外互换存续名义本金标的分布情况
资料来源：万得资讯, 中金公司研究部
从新增名义本金的角度看场外期权含股指的比例近3年稳定上升，到2021年底比例超过60%；而互换中股指占比相对更低，到2021年底已经低于10%。
图表: 中国证券公司场外期权新增名义本金标的分布情况
资料来源：万得资讯, 中金公司研究部
图表: 中国证券公司场外互换新增名义本金标的分布情况
资料来源：万得资讯, 中金公司研究部
指数挂钩结构化产品：指数创新驱动，增长空间广阔
场外指数挂钩产品另一类主要产品为结构化产品，其定义为由多个一类或多类的底层资产构成的产品，具有更加灵活的风险收益特征。结合美国SEC对结构化产品[2]的定义：结构化产品需要由多种底层资产或指数（占大多数）以及一定偿付条件构成，到期时通过底层资产的表现决定产品的最终收益情况。
作为对传统理财方式的替代，结构化产品具有显著的优缺点。其优点为：波动率低，税收效率高，收益增强等；其缺点有流动性差、存在信用风险、以及高复杂性等。根据彭博衍生产品2019年10月的一项研究报告保守估算，截至报告发出时全球结构化产品规模达到7万亿美元，其中包括零售规模2万亿和机构交易规模5万亿美元，超过报告发出时ETF市场5.3万亿美元规模。
根据中国证券业协会公布的数据来看，2021年11月我国收益凭证存续规模仅约为4千亿元，新发规模在2021年来每月维持在一千亿元以下；对比海外规模，在前文所介绍的指数类别持续创新以及产品结构本身的不断创新的背景下，我们预计结构化金融产品将成为国内长期增长的产品类型。
指数结构化产品分类与投资者构成
►指数挂钩结构化产品分类
指数挂钩结构化产品种类繁多，可定制性强，按照不同收益风险特征可以划分多个不同种类。按照风险收益特征划分是最常见的分类方法之一，其风险由低到高分别可以划分为：保本型、收益增强型、参与型、信用挂钩型与杠杆型。
图表: SSPA机构结构化产品特征
资料来源：SSPA, 中金公司研究部
► 指数结构化产品投资者构成与分类
指数挂钩结构化产品提供方通过了解投资者的风险承受能力和预期收益特征提供初步的产品方案，并就产品方案内容与投资者详细沟通，并确定最终的产品要素。
结构化产品由于其灵活的风险投资特征，可以满足各类投资者实现投资、融资以及风险管理等投资需求。目标客户包括商业银行、证券期货经营机构、基金管理公司、保险机构、信托投资公司、财务公司以及私募等专业机构投资者。根据投资者的风险偏好和投资目标可以进一步将客户和产品一一对应。
图表: 按照需求类型划分的客户分类
资料来源：中金公司研究部
图表: 按照风险收益类型划分的产品分类
资料来源：中金公司研究部
指数结构化产品发展与产品举例
► 海外指数结构化产品发展
指数结构性产品的发展历程可以分为四个阶段。第一阶段为20世纪80年代至90年代初，多为固定收益指数与股指挂钩的结构化产品，结构较为单一；第二阶段为20世纪90年代到2008年，通过嵌入基于指数的衍生品而增加收益率；第三阶段为2018年到2015年，策略主题指数发展迅速，基于此类指数的产品得到进一步发展；第四阶段为2015年至今，底层挂钩指数转向策略化，结构逐渐复杂，数字货币等新型资产指数开始出现。
图表: 结构化产品发展概况
资料来源：SRP, 中金公司研究部
► 海外结构化产品举例
初始发展阶段摩根大通银行发行了市场指数联动存单（MICD），美林证券发行的指数浮动收益选择债券（LYON）等。下图为摩根大通的MICD产品结构说明。该产品初始投资为1000美元，其中800美元在初期购买零息债券，200美元购买看涨期权。如果到期指数上涨20%，投资者会得到18%的收益，如果下跌20%则只获得本金。该产品为典型基于市场宽基指数的保本型结构产品。
图表: 摩根大通MICD产品结构说明
资料来源：摩根大通, 中金公司研究部
图表: 5年期90%参与率MICD产品举例
资料来源：摩根大通, 中金公司研究部
在新发展期，策略与主题指数得到长足发展，其中以碳中和与ESG话题为主的主题策略指数发展迅速。指数挂钩的结构化产品在此基础上进一步获得发展空间，如法国东方汇理银行（Crédit Agricole・CIB）“Mariana ESG Green Bond UK Kick Out Plan”，底层挂钩指数为MSCI英国可持续化选择50 5%缩减指数（MSCI United Kingdom Sustainable Select 50 5% decrement Index），其外部结构也相比发展初期的MICD结构要更为复杂和创新。
图表: Mariana ESG Green Bond UK 敲出产品收益结构
资料来源：Mariana Investments, 中金公司研究部
► 我国指数结构化产品发展
国内结构化产品发行机构比较单一，主要以商业银行开发的各类结构化理财产品为主，近年来证券公司也逐渐加大了此类产品的研发力度，不断推出新产品。我国的结构化产品最先以外币结构化产品的形式出现，近年来挂钩资产品种更为丰富，市场参与者的范围不断扩大，结构化产品的制度建设也不断完善。
图表: 国内结构化产品特征
资料来源：中金公司研究部
在股指期货、ETF期权等衍生工具逐步引入市场后，我们预计国内金融市场或将迎来更多新型产品。随着资管新规的全方面落地，多家券商以及银行理财子也开始通过资管平台下集合资产管理渠道发行结构化产品。
国内结构化产品举例
指数挂钩结构化产品在国内来说较为知名的保本型产品：固收 指数期权；杠杆型产品代表：雪球期权。
► 固收 资产配置指数期权产品
某固收 期权产品投资性质为固定收益类，运作模式为开放式净值型。在资产配置上，该产品的投资组合由两部分构成：固定收益类资产和场外期权。其中，固定收益类资产的投资比例不低于90%，用于买入场外期权的资金不超过10%。
固定收益类资产以获取稳定票息为目的，管理人结合宏观经济走势判断，根据产品定开期限和监管要求合理设定组合久期，以稳健策略进行投资。场外期权结构为欧式看涨价差期权结构，并挂钩某资产配置指数A。A指数基于风险平价模型，利用资产之间的低相关性，动态配置股票、债券、大宗商品等多种大类资产，目的在于在不同的经济周期中获得稳健收益。
图表: 底层资产配置指数构建方法
资料来源：中金公司研究部
通过使用固定收益产品票息购买挂钩上述指数的场外欧式看涨期权，产品实现了控制指数下行风险的同时保留了上行收益的可能性。
► 雪球结构化产品
雪球结构主要由关联标的、敲出/敲入机制及收益率等要素组成，该产品的风险收益特点为承受敲入风险，以期获得远高于无风险回报的产品。雪球结构产品底层为结构化券商收益凭证（发行方式则更多样，比如私募、信托、理财产品等），除了票息外附带敲入、敲出条款，其本质是投资者向券商卖出带障碍价格的看跌期权。
图表: 雪球产品一般特征
资料来源：中国证监会，中金公司研究部
总体来看，雪球结构预期收益高于一般纯固收产品。当且仅当关联标的在投资期间仅敲入未敲出，到期价较初始价下跌时投资者承担损失。
图表: 雪球产品损益情景分析
资料来源：中金公司研究部
更多结构化产品详见附录2以及报告《资管月报（1）：雪球之外还有哪些场外产品结构值得关注？》。
附注：
[1]https://www.bloomberg.com/professional/blog/sure-time-to-grasp-the-potential-of-structured-products/
[2]美国证券交易委员会（SEC）对于结构性产品的定义为：现金流基于一种或多种指数、内嵌远期、期权或其他证券的，投资者收益和发行者偿付义务高度取决于底层资产、指数、利率或现金流的价值变化的一种证券。
文章来源
本文摘自：2022年2月18日已经发布的《衍生品系列报告（1）：指数挂钩产品海外市场初探》
分析员 周萧潇 SAC 执业证书编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090
分析员 刘均伟 SAC 执业证书编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365
分析员 王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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