v型反转后期走势「2022年经济形势预判」
（报告出品方/作者：信达证券，樊继拓、李畅、张颖锐）
一、长期视角看牛熊新格局始于 2021 年 12 月中的调整，到 4 月底，万得全 A 最大回撤幅度已经达到了 29%，相 比历史上的熊市。这一轮熊市有两大特点：（1）股市是从历史中等水平开始回撤的，这类 似 2018 年和 2011-2012 年；（2）有很多 2019-2021 年新的投资者和产品形式第一次经历 熊市。这些特征可能会让这一次熊市更急促，但也会更快结束。
1.1 A 股的熊市有哪些特征？
从估值的变化来看，A 股之前熊市的模式是“快熊→小牛→慢熊”。2000 年至 2006 年 （期间两次熊市、一次震荡市）、2007 年至 2013 年（期间两次熊市，一次小牛市）、2015 年至 2019 年（期间两次熊市，一次小牛市）都是如此。 我们认为产生这一现象背后的原因有二。1）2000 年、2007 年、2015 年牛市高点的 估值太贵，市场通常先以急跌的形式消化高企的估值。2）2000-2016 年，A 股的估值中枢 是不断下降的。考虑到 A 股估值的剧烈波动，我们计算万得全 A 市净率的五年移动平均 值，该指标的读数已经从 2005 年的 3.5x 下降至不足 2x。不过，2016 年以来，A 股的估 值中枢已经较为稳定。 那么当前 A 股还将面临如 2000 年、2007 年、2015 年般的“快熊”吗？
我们先研究历史情况。为什么往往 A 股首次牛转熊时，估值调整都不能一步到位？ 我们认为这与不同投资者的行为特征有关。 对于个人投资者来说，居民资金通常会在牛市大量流入，但牛转熊后的离场却不会一 步到位。如证券公司客户交易结算资金余额在 2014 年、2015 年上半年快速增加，但时隔 三年才重新回升，反映个人投资者修复入市情绪所需的时间较久。 对于机构投资者来说，公募基金在每一次熊市期都会将仓位降得很低，典型如 2015Q3、 2018Q4 偏股混合型公募基金的仓位都快速降到了 80%以下，而在股市转涨时，公募基金又 会快速加仓。
1.2 哪些因素有望促成 A 股熊市模式的改变？
熊市模式改变，第一要靠投资者结构的改变。 如前所述，个人投资者、机构投资者应对熊市的行为模式是不一样的。当个人投资者 对 A 股微观资金流的影响占据主导时（可能是个人投资者直接入市，也可能是影响公募基 金负债端情况），A 股就容易出现“快熊→小牛→慢熊”的模式。而当机构投资者对 A 股 微观流动性的影响占据主导时，基本面上的利空因素会被快速定价。 当前我们面临的情况是，A 股机构化程度在 2016 年之后持续提升。2016 年以来，外 资、公募、私募的规模出现相继扩张。截至 2021Q2，保险、社保、外资、基金四类机构投 资者的持股比例合计达到 16.03%，相较 2015 年底增加了 6.76pct。股市长期的配置力量 在过去五年出现了快速增加。
熊市模式改变，第二要靠估值中枢的变化。
过去 20 年，A 股的估值中枢一直在缓慢下降，市净率五年期均值、市盈率五年期均 值均是如此。尤其是本轮熊市开始之初，万得全 A 的估值就处于历史相对低位。从估值的 角度来看，预计本轮熊市的下跌空间会低于历史多数情况。
美股也出现持续长时间的估值中枢下降（席勒市盈率）, 1920-1942、1968-1981、 2000-2008，期间股市整体中枢也没有大的抬升，但是当估值下降空间逐渐缩窄后，股市 熊市的级别大多也会缩小。
1.3 A 股熊市时间正在减少
对比历史情况来看，A 股的熊市时间在减少，这意味着这一次熊市可能不会持续到 Q4。A 股的 6 次熊市中，除了 2001 年-2003 年、2010 年-2012 年的熊市持续了两年以上之外，其他多数熊市的持续时长是三个季度至一年。美股的 11 次熊市中，除了 20 世纪 70 年代（美国经济陷于滞涨泥潭）、2000 年-2002 年（互联网泡沫）、2007 年-2009 年（金 融危机）的熊市持续了一年半以上之外，其他熊市的持续时长均在半年左右。 站在当下，如果 A 股的熊市模式、熊市持续时长等规律改变了，我们可能要重新审视 很多大势研判的经验规律，诸如“牛不过三”、“牛短熊长”、“牛市中各板块普涨，熊市中 各板块普跌”等。考虑到投资者结构变化，特别是杠杆资金、绝对收益资金的增多，熊市 初期的减仓力量比 2018 年、2011-2012 年更强，这会加快这一轮调整的进程，缩短调整 的时间。
历史上，ROE 下降初期的时候，A 股非常容易出现熊市，但是随着 ROE 下降进入后期， 股市估值可能已经大部分定价了 ROE 的负面因素，股市往往会提前 ROE 半年甚至更长时 间见底。美股历史上面临周期性 ROE 下降时，很多时候只会出现 1-2 个季度的调整。
2.1 A 股在 ROE 下降期的历史表现
一方面，ROE 下降初期，只有 2014-2015 年是牛市。 2000 年以来，A 股在 ROE 下降的年份，均会出现年度级别的熊市（例外情况仅有 2014- 2015 年）。而且 A 股的下跌一般发生在 ROE 下降的初期。 受益于投资者结构的成熟，A 股的波动幅度在近几年已经大幅下降。不过，考虑到前 述规律在过去 20 年几乎没有例外，一旦 A 股的盈利增速转跌，这依然会动摇大部分 A 股 投资者的持仓信心。
另一方面，股市的企稳领先于 ROE 的企稳。或者说 ROE 在下降后期，A 股就会转涨。 历史上来看，熊市一般会只持续到 ROE 下降最快的时候。例外情况只有一次，2011-2012 年的熊市持续到了 ROE 下降的后期。投资者只需要全面（几乎所有一级行业）认识到 ROE 已经进入年度下行，此时悲观预期达到极端状态，熊市就可能结束。
2.2 美股最近三次 ROE 下降期的表现
考虑到近年来 A 股投资者结构的改变、估值中枢的下沉，我们认为 A 股以往的熊市 表现对当前的启示意义或有减弱。我们同时分析美股在 ROE 下降期的历史表现，以供投资 者们参考。
美股的一个重要行情特征是，即使 ROE 下行，美股大概率仍能维持年度级别的收涨。 1）美股上市公司 ROE 的变化决定股市运行方向，美股在 ROE 下行期更容易出现波动增加、 回撤扩大的情况。2）当美股上市公司 ROE 出现 5pct 以内幅度的调整时，指数的调整幅度通常在 20%到 30%之间，且调整的时间通常不会超过一年。
2010—2011 年，欧债危机、美国债务上限危机、量化宽松延续。
1)调整期对应的盈利与利率环境。
2010 年至 2011 年，美股出现过两次调整，一次跌幅为 15%，一次跌幅接近 20%。这 两次调整对应的宏观环境是盈利增速小幅放缓、量化宽松的暂缓。 美国经济在 2009 年下半年逐步走出金融危机的阴霾，进入 2010 年之后经济增速开 始高位放缓。美国实际 GDP 增速在 2010Q3 达到 3.35%，创过去五年来的新高，此后便逐 季走低，至 2011Q3 下探至 0.92%。不过，金融危机的余波未平，欧债危机、美国债务上 限危机依然牵动着投资者的神经。
上市公司的盈利韧性偏强。标普 500 EPS 增速在 2010 年 9 月至 2013 年 6 月持续下 降，2011 年 6 月之后降幅放缓。从 EPS 增速的绝对值来看，始终维持在 5%以上，这个水 平实际上是好于历史上多数时间的，显示上市公司的盈利情况并不差。而同期标普 500 指 数的 ROE 在 2009Q4 至 2011Q4 持续修复，即使是 2011Q4 至 2013Q1 出现下降，1.4pct 的 降幅也并不大。
2）美股调整开始与结束的信号。
第一次调整发生于 2010 年 4 月至 2010 年 7 月，期间标普 500 指数最大跌幅达到 15.60%。事后来看，引发这一轮调整的因素有很多，如美国经济增速高位放缓（并非进入 衰退阶段）、量化宽松政策暂缓、金融监管改革法案落地、欧债危机发酵、中国经济增速 下行等。而支撑美股在 7 月反弹、8 月后持续走高的重要因素是美联储启动了第二轮量化 宽松。
第二次调整发生于 2011 年 4 月至 2011 年 10 月，期间标普 500 指数最大跌幅达到 19.82%。引发这一轮调整的因素有，美国债务危机，标普在 8 月下调美国主权信用评级； QE2 在 6 月结束，而通胀的走高又制约了美联储宽货币的操作空间；欧债危机仍在蔓延， 希腊的主权评级被持续下调，西班牙、意大利的主权评级也首次遭遇下调。支撑美股企稳 的利好因素有，9 月美联储开展扭转操作；欧洲央行开启定向长期再融资操作（TLTRO）， 助力欧债危机的化解。事后来看，2011 年美股的企稳是一个典型的“估值底”行情。2011 年 10 月标普 500 估值下降到了 12.68x，接近 2009 年 3 月时的水平。
2015—2016 年：后危机时代首次加息、油价拖累企业盈利增速。
1）调整期对应的盈利与利率环境。
美股在 2015 年 5 月至 2016 年 2 月出现震荡调整，最大跌幅达到 15.21%。这次调整 对应的宏观环境是盈利增速转负、美联储加息预期。 这段时期，上市公司 ROE 的降幅高于盈利增速的降幅，而盈利增速的降幅又差于经济 增速的降幅。美国 GDP 增速在 2015 年二季度之后开始高位放缓，至 2016Q2 实际 GDP 增 速下降到了 1.37%，但盈利增速却在 2016Q1 下探到负值（-5.88%）。这种情况在历史上是 并不多见。一般来说，美国经济增速放缓时美股的盈利增速大概率同步走低，但只有经济 步入衰退时才会出现上市公司盈利的负增长。这段时期美股盈利的弱势可能与油价的暴 跌有关。
货币政策方面，2015 年是美联储在金融危机之后首次开启货币正常化的一年。2015 年上半年，美国就业市场数据强劲，市场加息预期不断升温。2015 年 12 月 17 日，美联 储正式开启了加息，并表示 2016 年还将加息 4 次。
2）美股调整开始与结束的信号。
美股的调整滞后于盈利增速的放缓，没有呈现出领先性。美股在 2015 年上半年就开 始上行乏力，市场面临经济上行和流动性收紧预期的复杂局面。而标普 500 ROE、EPS 增 速在 2014Q3、2015Q1 已先后出现走弱。美股的调整滞后于盈利增速的放缓，可能与宏观 经济和公司盈利的背离有关，事后来看市场更偏向于定价前者。引发美股在 2015 年 8 月 至 2016 年 2 月调整的事件有，811 汇改、A 股大幅调整、国际油价重启下跌、美国经济增 速转弱等。
美股的企稳基本领先于流动性实质性收紧，反映投资者的加息预期非常充分。美股在 2016 年 2 月就开始企稳，股市重回上行通道的积极因素有二。一是，紧缩预期缓解。美 联储在 2016 年 3 月释放鸽派信号，最终全年仅加息一次，较 2015 年底所宣称的 4 次加 息大幅减少。二是，上市公司盈利增速和经济增速先后在 2016Q12016Q2 企稳，特朗普在 11 月获选总统后提出大规模减税计划。（报告来源：未来智库）
2018 年 & 2020 年：美债收益率飙升、疫情冲击与两次大跌。
1）调整期对应的盈利与利率环境。
美股在 2018 年至 2020 年出现了两次超过 20%的调整。其中 2018 年的下跌对应的宏 观环境是盈利增速下行、美联储缓慢缩表；2020 年的下跌对应的宏观环境是盈利增速急 剧下行、美联储大幅释放流动性。 美股这一轮的盈利增速下行发生于 2018 年末至 2020 年末，为期两年，是美股在后 危机时代中时长最长、幅度最大的一次，而且路径上存在一些波折。NBER 将 2020 年 2 月 至 4 月定义为经济衰退期，这是金融危机后的首次衰退。
2018 年上半年，特朗普政府推行的 30 年来最大规模的税改为美国经济提供了强劲动 力。但随着美联储货币正常化进程的加速，2018 年下半年，美国实际 GDP 增速、标普 500 指数 EPS 增速、标普 500 指数 ROE 先后出现了高位放缓，美联储加息进程也在 9 月按下 暂停键，不过缩表还在缓慢推进。进入 2019 年下半年，美联储进行了一系列积极操作， 重启降息、提前结束缩表、购买短期国债等，美国经济在 2019 年四季度出现了回升的苗 头。然而，2020 年 3 月的新冠疫情又打破了美国经济原本的复苏路径。当然疫情爆发之 后美联储通过扩表释放了大量流动性，仅 2020 年二季度美联储资产负债表规模就急速扩 张了 50%。
2）调整开始与结束的信号。
第一次下跌发生于 2018 年 9 月至 12 月，期间标普 500 指数的最大跌幅达到 20.06%。 这是美股在 2010 年以来幅度最大的一次调整。美股这轮下跌的触发因素有美联储发布鹰 派言论、10 月美债收益率飙升并突破同年 5 月的高点、12 月美债收益率曲线倒挂引发市 场对经济前景的担忧等。美股企稳的触发因素有美联储在 2019 年初转向鸽派，美债收益 率高位回落。事后来看，美股这一轮调整几乎完全领先于盈利增速的走弱，而流动性预期 的改善、估值低位都为美股的企稳提供了支撑。
第二次下跌发生于 2020 年 2 月至 3 月，期间标普 500 指数的最大跌幅达到 35.41%。 新冠疫情的爆发引起全球股市大动荡，美股在短短 10 天内见证了 4 次熔断，直到美联储 在 3 月 15 日大幅降息并承诺购买债券，美股才逐步企稳。事后来看，新冠疫情对全球经 济的影响固然深远，但美股如此剧烈的下跌与估值高企也不无关系。在经历 2019 年估值 的扩张之后，美股在 2020 年年初的估值又重新回到历史高位，仅略低于 2018 年初的水 平。
3.1 历史经验表明，滞胀之后大概率是衰退
从经济短周期的角度来说，只有衰退才能打破滞胀。这背后的原因可能是：（1）原油 上涨的初期，宏观总需求往往较好，中下游成本压力不大。但到了原油上涨的末期，宏观 总需求已经开始走弱，这时油价上涨开始对下游成本构成较大冲击，伤害下游需求。（2） 原油价格对通胀的影响较大，会限制货币政策宽松的可能性，甚至带来货币紧缩。
美国最近 3 次滞胀转为衰退的时间点分别是 2008 年 7 月、2011 年 5 月、2018 年 10 月。这三个时间点之后，美股均出现了较大幅度的调整。2008 年 7 月之后，股市下跌开 始加速，很快超过了 20%的牛熊分界线，迎来了次贷危机中最惨烈的一段下跌。2011 年和 2018 年临界点过后，美股的慢牛暂缓，随后均出现了 20%幅度的调整。
本轮滞胀的特殊性在于，产能不足是一个无法证伪的长期问题，不过，历史经验表 明，即使我们面临的是商品的超级周期，商品价格也会受到短周期的影响。历史上商品价 格一般有两种上涨。一种是由于重大历史事件带来的史诗级上涨，比如布雷顿森林体系和 中国快速工业化阶段的上涨，持续时间会长达十年。第二种上涨是大格局（经济和货币） 稳定变化情况下的波段上涨，每次上涨时间约两年左右，幅度上会接近区间震荡的高点。 即使是类似于前者的商品超级大周期，商品价格也会因需求下降而短暂调整。
以美股 1965 年至 1980 年的情况为例，此时股市熊市的时间和下跌幅度可能会比预 期的更大。美股在这段时期震荡了 15 年之久，估值中枢大幅下降，且每一次商品上涨的 后半段都会带来一次较大的熊市。 在 1970 年至 1980 年，美国通胀长期维持高位，期间出现过 3 次滞胀期到衰退期的 临界点，分别是 1970 年 5 月、1974 年 6 月、1980 年 11 月。前两次临界点出现之前，股 市均已经出现了较大调整，随着经济由滞涨转入衰退，股市迎来了最后一跌。1980 年 11 月的临界点过后，美股出现了接近 1 年的熊市，直到美股席勒市盈率达到历史最低值，滞胀的影响才结束。 总结来说，商品超级周期只会增加滞胀、衰退出现的频率，并不会破坏经济从滞胀转 为衰退的规律。
3.2 辩证看待衰退的影响，利率下降空间或重新打开
美国经济衰退对 A 股短期是利空，但中期可能重新打开利率下降空间。 国内国债利率曾在 2021 年趋势性下降。但 2022 年 1 月底至今，国债利率受到美联 储加息的影响，暂停下行，转为震荡。 类似的情况在 2018 年也出现过。2018 年中开始，国内已经明确稳增长的政策基调， 但利率环境受到美债利率上行的影响，出现了长时间的震荡。直到 2019 年初，美债利率 开始拐头下行，国内利率才重新开始下台阶，A 股正式开始 2019 年 Q1 的反转，上证综指 在 4 个月内最大涨幅达到 32.7%。这段历史情况表明，利率的压制一旦缓解，股市就会具 备反转条件。
2021 年春节后，市场也有过剧烈调整，但随后市场逐渐企稳，由开始的反弹变为反 转。背后很重要的力量来自很多板块的业绩大超预期。2019-2020 年虽然半导体行业也涨 了很多，但整体业绩兑现速度是慢于估值抬升速度的，而到了 2021 年，半导体行业销售、 价格改善的速度反而更快。新能源车行业也是类似的情况，在之前较高的销量预期上， 2021 年新能源车的销售继续大超预期。
站在当下，业绩预期改善的期待点关注稳增长的效果，重点关注房地产销售能否企 稳？
1）今年稳增长的政策基调已定，而稳增长的节奏通常是先基建、后地产。
历史上，稳增长政策一旦确立，基建投资都会快速回升，但是一般只靠基建投资回升，是不足以改变经济趋势的，经济回升一般都是伴随着地产投资回升。 今年以来已有多个城市先后进行楼市调控政策的松绑。虽然“房住不炒”的长效机制 不会动摇，但在 3 月-4 月疫情冲击经济、全年 5.5%经济增速目标待完成的背景下，年内 地产依然有较大概率进入上行周期的可能。
2）地产销售增速回升，才是稳增长确定有效果的信号。
股市一般都会领先房地产投资，或者说会领先于经济增速的改善。但地产销售增速作 为地产投资的领先指标，对于股市企稳的信号意义很大。 稳增长政策定调后的股市上涨，通常伴随着房地产销售的企稳回升。
五、反转的条件（3）：估值低到能吸引配置资金估值是这一次稳增长对指数影响弱的另一个原因。
1）历史上看，政策底到股市底通常有一定的时间间隔。因为稳增长的初期，企业的 当期利润一般都不太好。稳增长之所以会出现，背后很重要的原因是，经济已经下滑到了 中段了，此时最大的特点是经济下降逐渐开始影响到工业企业的利润。此时二级市场的投 资者往往很难找到业绩还能超预期的行业。
2）但本轮稳增长之后，股市的跌幅确实超过历史多数时期。相比历史上的稳增长， 这一次全 A（非金融石油石化）的 PB 更高，当下 PB 为 2.6 倍。而 2008 年底、2014 年中、 2018 年 Q4，A 股整体均跌破 2 倍 PB。这导致前三次稳增长定调之后，指数均有不错的上 涨。
不过，从风险溢价的角度来看，全 A 极限下行风险已经不大了。
从交易层面来看，“市场底”的形成取决于配置型资金入场与趋势型资金离场这两股 力量之间的抗衡。当股票资产的风险溢价触及历史极高值、配置价值足够高，此时配置型 资金的流入有望带动股票资产筑底。 经历过年初以来的剧烈调整，股市的估值已经大幅下降，相比债券的风险溢价指数大 幅回升。风险溢价指数一般有三种算法：（1）PE 倒数-10 年期国债利率；（2）PE 倒数-10 年期 AAA 企业债利率；（3）股息率-10 年期国债利率。 截至 4 月 26 日，如果以 5 年历史平均±2 倍标准差为历史经验的估值上下限，则用 前两种方法计算的全 A 极限下行风险已完全释放，第三种方法测算的极限下行风险还有 7.6%。而上证综指用前两种方法已经达到了估值下限，用第三种方法测算离估值下限还差 7.9%的跌幅。
六、风格探讨：下半年消费成长会有表现6.1 长期风格：已经偏向价值
2000 年至今成长和价值风格主要经历了五轮大级别的切换，一轮切换时间在 2-3 年 左右。2000 年-2007 年 10 月接近 8 年的时间里，价值风格长期占优。尤其是 2003 年之 后，价值风格的超额收益持续快速扩大。从市场领涨主线的变化来看，从“五朵金花” 到“煤电油运”再到“金融地产”，普遍受益于经济增长和商品价格上涨。而 2008 年之 后，成长和价值基本上每 2-3 年会出现一次风格切换。2007 年 11 月-2010 年，对应 “四万亿”后流动性极度宽松以及智能手机产业周期的爆发，成长风格占优。2011- 2012 年，经济下行市场整体震荡，价值风格占优。2013-2015 年中，移动互联网周期并购重组带来的成长股牛市。2015 年中-2018 年 10 月，龙头策略优势逐渐强化，价值 风格占优。2018 年 11 月-2021 年，降准降息周期开启以及半导体、新能源产业周期持 续上行，成长风格占优。
大级别的风格切换，往往在 ROE 拐点附近出现。成长和价值风格大级别的风格切 换，可能与 ROE 拐点同步出现，最长提前或者滞后于 ROE 拐点半年。2007 年 11 月市场 风格从价值切换到成长，2008 年 Q2 全部 A 股（非金融两油，下同）ROE 开始下行。 2011 年市场风格从成长切换到价值，2011 年 Q1 全部 A 股 ROE 开始下行。2013 年市场风 格从价值切换到成长，2013 年 Q3 开始全部 A 股 ROE 有短暂回升。2015 年年中市场风格 从成长切换到价值，2015 年 Q3 开始全部 A 股 ROE 在回升 1 个季度后再次快速下行。 2018 年 11 月市场风格从价值切换到成长，2018 年 Q3 全部 A 股 ROE 开始下行。
但是 ROE 拐点并不意味着风格切换一定会发生。2002 年 Q4、2004 年 Q4、2006 年 Q2 是三个全部 A 股 ROE 趋势反转的拐点，但是期间始终是价值风格占优。2009 年 Q3 全 部 A 股 ROE 转为上行，并未改变 2008 年开始成长风格占优的局面。2016 年 Q3 全部 A 股 ROE 转为下行，并未改变 2015 年年中开始价值风格占优的局面。2020 年 Q2 全部 A 股 ROE 转为上行，也未改变 2018 年底开始成长风格占优局面。
6.2 制造业年度景气度或面临见顶
从产能周期来看，2022 年供需紧张的局面可能有所缓解，但是这一次供需关系转弱 可能同时存在于传统能源和新能源。2021 年三季报中上市公司在建工程和固定资产同比 增速出现快速回升，说明持续了 1 年多的资本开支回升已经开始带来产能投放了。但是这 一次产能短缺缓解并不局限于传统能源，对于新能源来说，连续 2 年的利润爆发式增长 后，可能也会由于阶段性产能的释放和宏观总需求的波动，导致供需错配大幅缓解，出现 至少年度的价格或毛利率下降。
从美股的表现来看，科技周期是影响成长风格占优的核心。全球半导体销售额增速上 行期，除了 1980 年代核心资产反弹行情之外，纳斯达克指数相较标普 500 的超额收益大 部分情况下均有显著上行。
A 股以高 PE 指数代指的成长风格表现与半导体销售周期的关系不如美股紧密。虽然 2020-2021 年，在半导体销售上行周期，A 股高 PE 指数显著跑赢市场，但是拉长时间来 看，2002-2004 年、2012 年和 2016-2017 年的半导体销售增速上行期，高 PE 指数并没 有超额收益。这应该与高 PE 指数成份主要集中在 TMT 行业有关，电子行业市值占比一 直不到 10%。
7.1 信用底到经济底之间，成长消费会有表现
在经济回升期，成长和价值风格轮动的规律为：（1）从政策底到信用底，成长和价 值板块的 ROE 多数情况下同步下行，低估值的价值风格整体占优。但是如果成长风格的 ROE 保持平稳，在信用底出现前的半年可能有成长风格的反攻（如 2012 年上半年、2015 年上半年）。（2）从信用底到经济底，由于这一阶段流动性环境宽松，成长风格通常占 优。（3）在经济回升期，在 2008 年之前均为价值风格占优，2008 年之后，成长和价值 风格在板块层面的差距逐渐拉大，由于成长风格的盈利增速弹性更大，因此在大部分经 济回升期，均为成长风格占优。
2016-2017 年的特殊性在于，价值和成长的 ROE 之差相较于 2014-2015 年出现底部 拐点。对于成长风格来说，由于并购降温加上成长板块在前期利润快速提升的阶段积累 了较多的产能，ROE 上行速度开始放缓。而价值板块受益于前期的去杠杆以及产能出 清，在经济基本面的回升的阶段 ROE 下行放缓乃至企稳，因此在这一阶段价值风格的表 现要好于成长风格。
7.2 熊市初期周期强，经济弱低估值强，货币宽成长强
历史上熊市中出现反弹时，大部分均为经济下行期。在不同的阶段，周期、成长、 金融和稳定板块均有表现的机会：
（1）熊市初段，周期板块较强：经济刚开始下行，但商品价格仍在最后一段加速 上涨，股市处于熊市初期，在年初会出现一波春季躁动行情，如 2008 年 2 月、2011 年 上半年、2018 年 4-5 月，在这种类型的反弹中，周期板块通常会领涨。
（2）经济偏弱，低估值的金融稳定板块较强：经济下行压力较大，政策底已经出 现。稳增长和利好股市的政策出台，会带来反弹行情，如 2008 年 11-12 月、2011 年 10-11 月，2012 年。在这种类型的反弹中，领涨的主线是前期超跌板块的估值修复，建 筑建材、公用事业、金融地产等低估值的板块可能有不错的超额收益。
（3）货币宽松，成长板块表现较强：经济持续下行，货币政策极度宽松，宽松政 策落地以及重要会议前夕投资者有更多利好政策出台的预期，会带来反弹行情，如 2015 年 9-12 月，2018 年 10-11 月。在这种类型的反弹中，成长板块尤其是 TMT 通常会领 涨，由估值修复驱动。
指数大幅调整后，当前股市已经开启反弹，金融地产涨幅居前。去年 12 月以来， 上证指数最高调整幅度达到 18.5%，万得全 A 最大调整幅度达到 21.2%，存在技术性反 弹的可能性。当前经济下行压力较大，市场对股市盈利存在负面的担心。3 月 16 日金稳 委召开专题会议，是非常积极和乐观的政策信号，政策底的出现支撑股市从 3 月中旬开 始反弹，级别至少是月度的。反弹中涨幅居前的板块有四类，可重点关注。一是金融地 产、建筑建材等低估值板块，在政策底出现带来的反弹中通常表现较好；二是商品价格 在上半年可能达到高点，短期内煤炭等周期板块表现较好；三是供需格局独立于经济周 期的农林牧渔；四是前期超跌的部分软成长，比如传媒。（报告来源：未来智库）
7.3 行业配置分析
7.3.1 软成长：短期技术性反弹，长期也有超配价值
软科技（传媒、计算机）在下一次反弹中有超跌反弹机会，中长期也值得关注。短期 来看，此前压制软科技板块估值的几大因素都有缓解：
第一，国内互联网监管冲击逐渐平缓。随着政策框架的基本建立，监管标准和方向愈发明晰，持续超预期加码的可能比较小，并且已经有放松的信号出现，比如游戏版号时隔 8 个月重启核发。中概股受《外国公司问责法案》监管冲击的利空基本上已经被超跌消化。
第二，稳增长政策发力的背景下，政策支持为企业打开融资渠道。在注册制持续推 进、再融资松绑等背景下，2021 年已经成为股权融资大年。IPO、再融资均创历史新高。 软科技板块最赖以生存的融资渠道至少不会出问题。
第三，软科技行业能够通过人员、产品的调整，快速产能出清。近期的大厂裁员潮恰 恰是行业内部出清消化利空的表现，战略上已经进入供需格局改善的临界点。
最近一个季度，传媒、计算机板块的跌幅达到 20%以上，PB 估值分位在 2010 年以来 的后 3%。在下一次反弹中存在估值修复的机会。软科技的长期基本面格局较好，比如元 宇宙概念的提出，可以展望的空间很大，中长期也有超配价值。
7.3.2 金融地产：政策底后超额收益能持续半年
金融地产在稳增长初期，从政策底到信用底超额收益明显。稳增长政策虽然不能把 行业基本面完全扭转，但可以排除经济出现失速风险的可能性。低估值的金融地产板块 受益于经济预期改善，会有估值修复的动力。在稳增长初期，政策底已经出现，但还没 有传导到信用环境转好和经济的实质回升，基建、房地产、银行等低估值板块能有持续 1 个季度到半年左右的超额收益。2021 年底政治局会议、中央经济工作会议以及 3 月 16 日金稳委专题会议，接连确认政策底已经出现。降准降息周期打开，地产政策转向宽 松。截至 4 月 29 日，银行、非银金融的 PB 估值处在 2010 年至今最低水平，房地产的 PB 估值处在 2010 年至今 2%的分位水平，虽然比年初有所提高，但仍在历史低位。在信 用和经济拐点确认之前，低估值的金融地产板块仍将持续产生超额收益。绝对收益的大 小，则取决于房地产销售能否改善。
在稳增长中后期，金融地产则较难取得明显的超额收益。历史经验看，当稳增长进 入中后期，从信用底到经济底，成长板块通常表现较好。而在经济回升期，消费板块会 有不错的超额收益。因此，当稳增长政策传导到信用改善以及经济实际回升之后，金融 地产就很难再有明显的超额收益。
7.3.3 消费：长期基本面增量不足，下一次机会等经济企稳
消费板块季度性反弹已经结束，还没有看到太多长期的基本面增量。消费板块去年 Q3-Q4 出现的反弹，主要是估值和筹码的修复。消费板块长期基本面稳健，短期竞争格局 尚可，虽然没有大的问题，但是市场仍然存在一些尚未被验证的分歧。从长期来看，消费 的数据并没有完全证明不受地产景气度下行和居民收入下滑的影响。从短期来看，疫情反 复和宏观经济转弱对消费需求端的压制也是存在的。由于基本面增量利好不足，2022 年 初以来，消费板块开始了二次调整。上半年由于是 ROE 下行初期，商品价格上行期，风格 会持续偏低估值的价值板块，消费如果有结构性行情，大概集中在白马股上。
下半年经济企稳后，消费存在整体性机会。当前消费板块的估值已经调整到中等水 平，如果下半年经济预期改善，年度供需格局转好，那么可能会带来新一轮行情。如果下 半年稳增长政策传导到经济企稳回升，对消费需求产生实际的正面影响，届时消费有可能 有不错的反弹机会。
7.3.4 周期：全球经济衰退或阶段性压制需求
商品价格最后一段加速上涨期，周期板块会有不错的表现。年初以来全球商品价格强 势，油价和商品价格仍然坚挺，一方面反映的是长期产能建设不足的问题，另一方面，也 有两个短期原因，第一，新一轮疫情反弹对全球经济的影响逐渐减弱，欧美经济基本面仍 然较强。第二，去年商品价格上涨的趋势被保供稳价政策干预，但其内在供需本来就应该 涨到 2022 年上半年。历史上，商品价格最后一段加速上涨期，即使市场已经进入熊市初 期，周期板块在技术性反弹中也会有超额收益。
下一阶段全球经济衰退或阶段性压制需求。当前世界经济存在陷入二次衰退的风险。 第一，欧美通胀持续走高的背景下，全球需求刺激政策开始退潮，美联储开启加息周期。 第二，具有强传染性的奥密克戎变异株在世界范围内迅速蔓延，疫情反复带来诸多不确定 性。第三，俄乌冲突爆发后，欧美在在短时间内对俄罗斯实施从商品、贸易、货币等多方 面的极限制裁，酿成了波及欧洲的经济伤害，并很快向世界范围内扩散。由于全球经济衰 退带来的对于需求的负面影响，可能会持续一两个季度。2022 年上半年大宗商品会见到 一个战术性的高点，随后休整。当前周期板块估值已经达到中等偏上位置，如果需求端转 弱，可能也将进入休整。
7.3.5 硬科技：年度供需格局偏弱
硬科技板块虽然长期基本面格局比较完美，但是一年维度的供需格局偏弱。对于硬 科技板块来说，供给端资本开支增速已经回升到了很高的水平，2022 年存在产能集中释 放的可能性，带来毛利率下行的压力。从需求端来看，虽然长期空间是完美的，但是短期 由于原材料价格上涨叠加疫情冲击汽车生产，新能源汽车涨价之势仍在持续，可能会对需 求形成一定的压制。虽然经过了从去年年底的调整，以新能源为代表的硬科技板块的估值 整体仍然是中等偏高的。年度供需格局整体偏弱，再加上市场对盈利存在担心，至少很难 超预期，硬科技板块的高估值仍需消化。只有估值调整到至少历史中等水平之后，可能有 机会表现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站