兴业银行的可转债「可转债对原股东影响」
作者：夹头使者
关于如何理解兴业银行内生增长、可转债、及其未来发展意图猜想
背景：兴业在5月21日盘后发布500亿元可转债的公告，计划募集自己补充核心一级资本。本文通过研究“内生增长”的内涵，以及可转债对兴业银行的影响，推断兴业银行在2021年3月以来的突发转变。
一、什么是内生性增长
我长期在企业集团的战略中心工作，每年秋季都要对集团下属单位进行沟通，关于集团公司整体战略，以及下属业务板块战略分解的工作。内生性增长，就是我和集团下属业务单元经常沟通的话题。
首先，什么叫内生性增长，我司理解的内生性增长，是指利用自有资本金为基础，通过企业对自身主营业务的独立经营，实现企业的业绩增长。因此可以说，内生性增长对企业是一个非常中性的词。他更多地描述的是一种稳妥经营的理念。
与内生性增长相反，还有外延式扩张，不管是引入增量资本发展自己的主营业务，或者用自己的资本并购别人的主营业务，或者兼而有之，那么就是外延式增长。外延式增长通常情况下意味着更快地发展，更进取地发展。这是我作为一个搞研究的人，希望首先传递的一个概念。
那么什么样的情况适用内生性增长，什么样的情况适合外延式增长？接下来我要引入一个战管的经典工具，波士顿矩阵。这个工具，搞经济管理工作的人我估计都不用我说，但是就容我当大家是小学生，从头讲起。波士顿矩阵是分析一个企业的业务组合，投资组合，产品组合合理性的分析工具。他用一个XY坐标系，把业务分成四个象限，X代表行业增速，Y代表业务竞争力（市场份额）。四象限取名现金奶牛，问号，明星，瘦狗。
先说结论，内生性增长，适用于现金奶牛业务和瘦狗业务。为什么这么说呢？因为这两类业务，增速已经显著降低，市场饱和，竞争格局已经基本形成了，这时候，更多的投资会造成产能过剩，发生“内卷”，造成ROE下降，进入不盈利的状态。因此这时候只需要将一部分利润保留下来，完成循环再生产就够，其他利润都可以分红。
其中现金牛企业呈现出来的是经营性净现金流(主营业务)流入，投资性现金流（产能扩张）平衡，筹资性现金流（分红还贷）流出。瘦狗企业略有不同，一般是投资性现金流流入（变卖资产偿还银行和股东）——记住了，经济师可能会考这个题目。而明星业务、问题业务，因为是处于高速发展期，业务盈利积累的现金，不足以完成他的产能扩张，而不扩张，在高速发展的行业，又要被淘汰，这时候明星和问题业务的共同特点就是投资性现金流大幅流出（扩产），筹资性现金流大幅流入（募集本金和银行贷款），区别是，明星业务能够有正向经营性现金流补充资本，而瘦狗业务没有。——经济师也要考。
我们举个实际的例子，前段时间神华分红很恐怖吧，为什么，因为神华就是现金牛，煤炭随着30/60双碳目标已经没有前景了，又没有那么多新能源给他投资，他当然只需要留一点钱做煤矿的接续性投资，其他的现金就赶紧分红给国资委了，正好社保基金缺钱。这样的企业就是标准的内生性增长。也就是说，这个企业的业务组合里大量的是现金牛和瘦狗业务，而没有足够的明星业务，问号业务去吃掉他的经营性和投资性现金流流入。于是就大比例分红吧。这种业务组合的公司有点像吃老本的意思，这好么？
另一个案例就是宁德时代。去年摩根斯丹利把宁德增发的招股书给到我，结果我司一个闪念没有参加，少赚10亿。但是宁德160元增发价，之后估价扶摇直上400元。为什么。因为锂电池是明星业务。他必然不可能走内生增长模式，而是要大量筹资，搞军备竞赛，因为快速增长的市场不会等你，你不扩张，就会被别人压倒。我们看到隆基、宁德、电气风电，三一重能，明阳智能，哪一个是讲内生增长的？所以我们搞战略的每年都会对旗下各项业务进行这种分析，然后用战略管理的尺子去裁量，谁是内生，谁是外延。就像马克陈说的，低增速的内生增长到底是什么增长。
二、内生增长模型
那么量化分析，内生增长和外延增长的边界在哪里呢？那就要引入我们的杜邦分析了。杜邦分析的金字塔，塔尖就一个指标 ROE。
REO=净利润率*总资产周转率*权益乘数。
而PEG=股价/EPS /净利润增长率*100。
假设ROE两年不变的情况下，下一年度的净利润=（上一年度的权益 净利润留存）*ROE。净利润增速=下年利润/上年利润-1。
也就是说，假设PEG为1，且上一年净利润已知的情况下，股价和净利润留存和ROE的乘积是正相关，也就是说，要股价上涨，要不就是ROE高，要不就是利润留存高。如果ROE太低了，净利润全部留存都覆盖不住，那就只能募资来维持1倍PEG的股价，这就没法内生性增长了。所以ROE是核心。
我们量化的计算一下，假设某银行的PE是13倍，分红率是33%。那他需要多少ROE才能使他的PEG为1呢？很简单，1 ROE*0.67=1 13%，解出ROE=19.4%。也就是说，这个银行要达到ROE=19.4%才能在13倍PE的情况下，保持PEG=1，否则PEG就会升高。（这段量化的内生增长模型，我觉得全雪球能明白的都不多）。那个二流银行，说你呢。所以，招商的PEG肯定受不住1，是高估的。为了守住1倍PEG，招商动用了拨备。
套用到兴业上。兴业假设10倍静态PE（对应30元股价），分红率25%，能实现PEG=1的内生增长么？太容易了，1 ROE*0.75=1 10%，解出ROE=13.3%。兴业2020年ROE达到12.4%，2021年Q1的年化ROE达到14.4%，也就是说，兴业大概是勉强可以实现内生性增长，支撑10倍PE1倍PEG的了。但是，是这个还是有点走钢丝了。对于核心资本9.3%的兴业来说，走这个钢丝似乎也没有必要。
在这里我补充一个新的假设案例（此前删帖没这段）。我们看一下一个15倍PE，而ROE只有9.6%的银行能否实现内生增长。要PEG=1，15倍PE要达到的净利润增速是15%。15%的增速要求ROE至少也要达到15%，才能在不分红的情况下满足条件，而这个银行的ROE才9.6%。差距那么大，所以他必须融资，否则核心充足率就要到巴塞尔杠杠的下面了。总结一下，内生增长是跟你想要的PE和PEG有关的，如果你的PE很高，你的内生增长就很难，要求你的ROE高，否则就不得不少分红，甚至呀被迫融资，如果降低PE，或提高PEG，可以内生增长，那叫低水平的内生增长。
有股友提出我的计算模型的推导过程，我来推导一下。PEG=1的条件，是PE/净利润增速*100。也就是，PE=净利润增速*100。净利润增速=下年净利润/上年净利润-1，把上年权益归一化为1，下年利润=下年权益*ROE=（1 roe*净利润留存率）*roe，上年利润=roe，所以两者相除，消去ROE后，净利润增速=1 ROE*净利润留存率=PE/100。
三、为什么要发可转债
首先搞明白，可转债是一个灵活的权益融资工具。银行的生产资料是钱，他的产能是核心资本，有了核心资本，就能吸储加杠杆，然后放贷，然后吃吸储放贷的差价。有了核心一级资本8.5%的杠杠，有多少核心资本，就意味着银行有了多少产能，这和宁德时代有多少生产线，神华有多少亿吨煤矿产能，是一个道理。
我们看看可转债的运作原理。这里网友提示了我此前的错误，首先，兴业在4月23日赎回的是二级资本债，我查到的2016年发债新闻说的利率是3.24%，高于兴业平均债券成本。当然兴业优1-3的优先股，票面股息率5.55%，也是可以赎回的。这些都是兴业在前几年最艰难时候，发的高成本权益工具。
言归正传，赎回这些债券相当于兴业失去了300亿元的劣质产能。然后可转债500亿元，如果还没有转股，那么就是个债。这个债贵不贵呢？查看杭银转债可以看到5个阶段的，最高一阶段是2%（最后一年）。第一阶段0.2%。这不和白送一样么。这就是兴业的优质产能啊。
那么如果转股呢，很多人以为这个会像低价定增一样稀释老股东权益。
首先我们看看转股价，杭银的转股价是17。杭银的净资产是11，今日股价是16.也就是说，杭银要到17，你转股才有意义。兴业呢，兴业银行净资产一季报已经到了26.7。你们觉得转股价是多少？预案上转股价的确定方式已经很明显了。
情况很明白了，转，股价上去了，不转，好呀，那就是个500亿几乎没啥成本的债券呗。所以，转不转，都不会影响兴业的经营本质。
而且。如果股价上去了，大家都转了，被稀释了，稀释率也就是7%。而增加的500亿核心一级资本，能产生6千亿资产，按兴业的ROA，算算是多少利润。
因为转债的权益增加是渐进式的，因此不会出现瞬间权益增加，不会出现有钱放不出去的问题，需要知道，陶行长4月份去内蒙签战略协议，一把就是500亿的绿金贷款承诺。因为转股稀释是渐进的，而降低的融资成本，提升的总资产则是马上就能看到的。这比那种增发一把收钱，然后花3年建成一个化工厂，在慢慢盈利的发展模式，对老股东的冲击要小得多得多。
兴业转债，是为了筹集一级资本，那就是做市值管理也要把股价做到高位，让大家转股，否则他怎么拿得到核心一级资本？？？
四、为什么说好的内生增长，改成了再融资
前面已经用数据分析了兴业已经实现了内生性增长。2018-2021年Q1，兴业的一级核心资本充足率没有低于9%，且从9%回升到9.44%，期间伴随着分红持续增长，每股净利润增长。
内生增长来自对PE和PEG的要求，如果兴业安于8倍一下的PE，1倍PEG，那么兴业是妥妥的内生增长了。但是兴业就应该选择内生增长之路么？
前面分析过，内生增长是要看你有没有明星或者问号类的业务的。结合国家经济政策的导向，读者们可以自己把银行的各项业务放进波士顿矩阵，看看哪些业务是哪个象限的。结合近期兴业的环境，我们看到，3月下旬要福建，要求绿金，支持实体经济，乡村振兴，都是要花钱的地方。光靠内生性增长兴业这个本地龙头，没法支撑上述明星和问号类业务。提高发展水平，实现更高等级的内生性增长是兴业145新的要求。
需要知道，未来M2的增速还会保持在8%以上，但是并不是每一个银行的资产规模都能到8%增速，只有那些资本充足的银行，才能拿到增量的M2，而且增量都在明星和问号领域。银行业，也到了需要提升产能集中度的时候了。
相比之下，兴业的战略优势区，更像是处于波士顿矩阵的上半区，对公、绿金、小微制造零售业、投行业务，这都是银行中的明星或者瘦狗，都需要增量信贷的支持。吕行长的到来，显然是不想躺在陶行长的功劳簿上，而是启动新一轮的外延式增长，来完成十四五的要求。
分析到这里，兴业股价暴跌的原因似乎也找到了，那就是机构预见到吕行长需要业绩，必然不能接受内生增长的思路，进而需要募资，扩大资本，启动新一轮的扩张。而银行的扩张往往意味着风险的放大。这是否就是机构用脚投票的原因呢。
五、结论
进入本文的结论环节，今天很多人都在说我此前的长文有站边嫌疑。但是我写分析文章，都是针对企业经营，而不是写股价分析。我无法准确地计算出，周一兴业会以何种方式看到这次转债，采取什么样的交易策略。毕竟，股价这个二级混沌系统，结果是受预测影响的。那么针对前面的分析，我能给出什么结论呢？
—— 兴业较高的ROE，较低的PE，较低的分红率水平，已经在这个低水平层级实现了内生性增长，之所以说是低水平，是因为股价低，增速低，分红比例低。要想提升PE，提升分红率，而又无法大幅提升ROE的情况下，只能通过外延式增长。
—— 外延式增长的诉求，可能来自上方的需求，以及福建的思路。吕行的到来，说明对福建地方经济和金融发展的高度重视，吕行也说要当作第二故乡。大家猜，福建还是谁的第二故乡。
—— 转债的发行是否符合大股东和小股东的一致利益？显然如果是为了企业经营，那么不论是以债的形式置换高成本负债，还是以股的方式补充核心资本，很显然都不会坑害兴业。再次重申，这不是面向大股东的低价破净的定向增发。
—— 最后，其实研究了那么多，也许股友们并不关心这个事件背后的逻辑，只是希望知道周一兴业涨不涨。其实不只是兴业，过去2年发转债的银行太多了。杭银，苏行，平宁，连上海银行这样的不怎么好的银行也发过。总体上看，转债消息公布的时候，有涨有跌，完全是看市场情绪。
毕竟，同一件事情，看的角度不同，有人认为转债价格明确后，没人会给转债抬轿子，所以股价不涨？
有人认为既然大股东也参与配售转债，那么肯定不希望自己拿到的只是个债（因为利息太低了），如果要转股，那肯定要把股价拉上来呀，否则高价转股不就直接倒赔？所以肯定要做市值管理。
我觉得各种视角都会有，毕竟等着看兴业的热闹的大V还是很多的。但是最后市场如何选择，是看到转股价天花板，先把股价打下去，还是觉得兴业需要完成转股，会拉股价？
后记：
随着消息的逐步浮现，关于兴业的博弈，也越来越有意思了。重新发出的内容也逻辑清晰了一点。最后我问一个小问题，一个股票分红与填权的逻辑是什么。
很多人说，分红没用，因为除权后股价跌了。
但是我们假设有一个股，年初净资产9元，年净利润1元，年末净资产10元，股价破净了只有5元，如果按30%分红，分0.3元，股息率是6%。假设不扣税，分红除权后，净资产变成9.7元，股价变成4.7元，这时候，他的PB，就从0.5，降到了0.485。
如果不走填权行情，那么随着一年年的分红，这个股票的PB最终会降到0，而他的净资产则会越来越高。
你觉得会出现这样的情况么？
兴业银行急于补充核心一级资本的再思考
兴业银行发转债的消息，几乎是周末最热话题了。我查看了东方财富股吧的交流，也是讨论热烈。大家还是在争议兴业银行的再融资行为。
兴业的转债融资，目的是补充核心一级资本。我查看了兴业的年报和一季报，资本充足性报告的内容。先截取主要信息。
2017-2021Q1，兴业的核一充足率是9.07、9.30、9.47、9.33、9.42。核一充足率是持续提升的。每10股分红也在持续提升6.1 、 6.5 、 6.9、 7.62、8.02。这样的内生增长看似很好。
从兴业的资本构成看，一级资本中，完全依赖股本和净利润留存累计的核心一级资本5543亿元，此外其他一级资本还有860亿元的权益工具。这里面包括兴优1-3的优先股560亿元，票面股息率在5.55%，以及去年发的300亿元永续债，票面利率4.73%。也就是说为了维持860亿元的其他一级资本，每年需要支付约43亿元的优先股息。
目前监管对核心一级资本，一级资本的监管要求分别为7.5%，8.5%，兴业的指标比监管要求都高。为什么兴业要急于补充核心一级资本呢？
2018年的 巴塞尔III 协议，区分了系统重要性银行和非系统重要性银行，做出了区别监管要求。对于全球系统重要性银行（G-SIBs），核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率要分别达到8.5%、9.5%和11.5%。2020年12月，银监会发布了《系统重要性银行评估办法》，包括了G-SIBs和D-SIBs（本国系统重要性银行）。每年监管机构要对银行进行评分，得分高的银行就会入选G-SIBs和D-SIBs，对于上述银行，将有额外监管要求。2021年，是《系统重要性银行评估办法》实施的首年。目前D-SIBs的监管标准还有没有出台，但是考虑到我国监管的审慎性原则，世界其他国家的D-SIBs的标准略低于G-SIBs的情况，我国的D-SIBs对核心一级充足率的要求可能会在8%-8.5%之间。加在G-SIBs和非系统重要性银行之间。
一般认为，一个银行的充足率距离监管线1个百分点的时候，就会明显放慢风险资产扩张的脚步。目前来看，兴业银行本来可以比较舒服的在非系统重要性银行的7.5%监管下内生增长。但是，以兴业在国内的体量，必然直接进入D-SIBs。并且，如果兴业银行继续做大规模，很快就会进入G-SIBs。为什么呢，按照《评估办法》，100分就进入D-SIBs，130分就进入G-SIBs接受监管。2020年预计兴业评分大概在110分。
所以兴业如果继续发展下去，145很有可能要进入G-SIBs。国际上很多银行为了避免得分太高，都会选择认怂，少发展业务，降低评分。兴业如果有扩张的诉求，有非常高的概率成为全球系统重要性银行。
抛开G-SIBs不说，就是未来可能出台的D-SIBs，都够国内银行喝一壶的了。因为从评分来看，100分就有可能进D-SIBs，我们看看主要全国性大银行2020年的核一充足率。
中信 - 8.59%，光大- 9%，浦发-9.5%，平安-8.6%，交通-10.8%，邮储 - 9.9%。
此外还有一点需要未雨绸缪的，就是风险资产权重调节，我一直有一个观点，风险权重调节的时候快到了，这时因为我国的经济发展导向调节中，金融调节的威力非常大。个贷在过去享受了下调，在去杠杆去库存去产能阶段，已经完成了居民加杠杆的历史使命。145个贷风险权重回归的概率是很大的。对于在这几年快速发展个贷的兴业来说，提前把核心一级充足率提上去，也是为了防止政策突变带来的冲击。
很显然，未来银行业逻辑就变成了你要做大，就必然进入G、D-SIBs，然后就必须额外提升核心一级充足率。谁要是无法提升核心一级充足率，就必须压低评分，放弃增量的信贷市场。很显然，银行业监管一方面是限制城商行异地展业，一方面是全国展业的股份行面临系统重要性附加监管，这时候谁能脱颖而出，就看谁手里面储备的弹药多，准备搞军备竞赛了。更何况，兴业在银行业的位置太特殊了，论规模，他是排在4大和招商之后，与邮储交通贴身争夺老六，极有可能进入G-SIBs，同时他又比邮储交通略强，在经营质量上，兴业高于其他股份行一级，但是股价上，又打不过招平宁，规模大，经营质量高，股价低，还不甘平庸，这时就看兴业的实控人和管理层有没有企业家进取精神了。
兴业的这笔可转债，显然已经是在为145的新发展未雨绸缪了。银行业发展逻辑变了，在规模展业和额外监管的双重挤压下，谁能吃下这口增量蛋糕，变成了一件非常有技术含量的事情。正如此前分析的，吕行长和福建肯定不是那种保守的人，三分天注定，七分靠打拼就是福建人的气魄。
文末思考：
千言万语一句话：可转债要转股，就必要先把股价拉起来；如果不转债，就是获得了超低息的借款，怎么看都是老股东占便宜。
银行股就是跌的太久了，不涨的太久了，导致人家形成了惯性思维：任何消息都是利空！