可转债权限测评「国证转债指数」
转债
专题
07月
24日
等权转债指数能否更好衡量转债市场？
——中泰固收转债指数系列报告一
中泰固收 | 韩坪 齐晟
风险提示：
货币政策超预期，股市波动，政策变动超预期
目前在WIND里，中证转债指数是投资者常用的观测指标，但在特定情况下，该指数存在一定的短板，例如银行转债的占比过高、未充分考虑债项评级等。根据投资者近期的关注方向，本篇报告首先构建基于可投资券的等权转债指数，结合历史数据进行对比分析，同时将指数与主动管理型产品进行对比分析。后续还将基于市场的关注度和需求，构建其它的转债指数以满足转债投资指数的多样性。
转债加权指数在投资中的小缺陷
权重分配集中，评级、流通性问题的困扰
中证转债指数是常用指数之一，但如果使用该指数来衡量市场的全面走势，则存在一定的偏差性。首先，加权编制方式是造成指数无法准确捕捉市场走势的重要原因。采用加权市值法对指数进行编制，期间会普遍涉及到银行转债，虽然银行转债的市价普遍在120元以下，但债券余额均较大（苏农余额12亿，中信有400亿），导致银行转债在指数计算过程中获得较大的权重。
以中证转债为例，在今年7月下旬，前十大权重里有5只银行转债，中信、光大、平银和苏银的占比合计达到38%。在银行转债占比逼近40%的情况下，中证转债指数无法很好的衡量转债市场的真实表现，当市场整体上涨而银行板块相对较弱的时候（例如今年Q1行情），中证转债指数或对转债整体存在低估，反之在市场下跌时，由于部分银行转债的债性保护较强，导致指数高估了市场表现。
除了银行转债占比过大的问题之外，中证转债指数纳入了一些债项评级较低或者流通性较差（亦或者两者兼有）的转债。对于个人投资者来讲，以上并不是问题，但对于信评入库要求高、流通性要求高的机构投资者来说，转债指数中的这些“问题个券”即便是出现巨幅上涨，其实参考意义也不大，而包含这些个券的指数则存在一定程度的不适性。
还是以中证转债为例，根据7月22日成分列表，其中包含了光华、德尔、华通、三力、中宠等低评级个券（未公布具体权重），而这些个券的成交额也普遍较低，机构投资者几乎买不到量，因此参考意义有限。回顾6月份的成交情况，只有三力转债的日均成交额在1千万以上，倘若遇到去年的市场，成交或更加寡淡，形成“买不进，卖不出”的尴尬局面。因此低评级转债、成交不活跃转债是否应该纳入指数，值得商榷。
基于可投资券的转债等权指数
摆脱银行转债权重过大的“枷锁”
基于以上分析，我们首先构建等权的转债指数。在指数基日和基点方面，以100点为基点，等权指数以2015年12月31日为基点，主要考虑到：
第一，转债市场的明显扩容是从2016-2017年开始的，2015年之前的转债市场，最多同时存续的个券不过30余只，规模与当前存在差距；
第二，从发行主体来看，2015年之前的转债发行人很多是蓝筹或者白马股（例如工行、中行、中国平安等），而当前的转债市场则是小盘股横行，低评级个券比比皆是，因此发行主体在质量上存在一定的差异；
第三，在15年大幅回调之后，市场的自我学习能力比以往更强，市场风格、玩法也不断发生明显变化，而近2年的市场主要以结构性机会、震荡市为主，进入存量博弈阶段，因此指数的长期纵向对比可能意义有限。
基于以上考虑，第一期的等权转债指数暂时以2015年12月31日为基点，后续将根据市场变化对时间序列进行处理。
在样本选取方面，选取上交所和深交所上市的可转换公司债券，且面值余额在3千万元以上。考虑到信评入库和交易量，对债项评级在AA-以下、成交金额在连续20个交易日内不足3千万元的个券予以剔除，以避免前文所述的信用入库和“买不到”的实际操作问题（AA-的债项评级是很多机构投资者的底线；综合考虑市场环境，成交额在一个季度不满1亿元的转债存在较大的流通性问题）。此外，如果样本券摘牌退市，则从停止交易日起剔除出指数。
在指数修正方面，由于市场风格轮换较快，因此每20个交易日对样本进行调整并更新指数（即相邻换券日间隔19个交易日）。新上市转债不仅需要满足评级和成交的标准，同时也适用于上述修正期限，即便满足标准也不会“上市即纳入”，而需要等候下一个修正时点来进行纳入管理。所选个券均进行等权计算，若出现停牌或无交易的情况，则以最近交易日的价格计算。
经过上述处理后，我们得到转债等权指数。同时，以2015年12月31日为基点，将中证转债指数进行定基处理，将两者进行比较后，发现定基后的中证转债指数在绝对值方面要高于同期的转债等权指数，且两者的绝对值之差随时间而震荡走扩。
造成以上情况的原因或来自两方面：首先，银行转债的权重过大且价格稳定是中证转债指数绝对值偏高的重要原因，上文提及了“在苏银、中信等上市后，银行转债权重近40%”的问题，而无论市场环境多么糟糕，银行转债的价格波幅相对较小，上下均有阻力位。即便中证不再公布具体的权重分布，但根据债券余额和价格，回推其它规模较小的农商行，也还是可以略知一二。
去年的特点是“光大宁行为主，农商行聚集”，虽然市场不好，但银行转债的整体中枢在95-105元之间，上下浮动不大，除了“一飞冲天”的常熟之外，光大和宁行这两只当时最大的银行转债，价格在多数情况下还是位于105元以上的，因此从指数编辑的角度看，银行转债确实“托高”了中证指数。而今年随着平银、苏银及中信的先后加入，银行获得了更大的权重分配，叠加转债价格的企稳（截至7月中旬，中信、苏银、平银的年内交易均价分别在107元，108元和118元左右），导致中证转债指数的绝对值偏高。同时，银行转债越来越大的权重获配也是导致两个指数之差不断走扩的重要原因。
其次，转债市场放量增加、等权指数的样本扩容也是导致等权指数绝对值偏低的一个原因。随着转债市场不断扩容，等权指数纳入的样本范围逐渐扩大，这其中又包含了很多小盘转债，而小盘转债的正股基本面经常是有“缺陷”的，倘若上市时恰逢市场低谷则转债价格偏低，摊薄了等权指数。虽然中证转债的成份也包括了绝大多数的上市转债，但根据其指数的编纂方式，可以推测出发行规模偏低的转债一般获配权重也偏低，可以避免“摊大饼”的影响。
虽然绝对值有差异，但指数的涨跌幅更能衡量市场的整体情况，我们从几个时点来对等权指数和中证指数进行比较。首先，在今年Q1的回升环境里，等权指数涨幅超过中证指数，表明在银行板块一季度表现不佳的情况下，等权指数对市场整体的情绪捕捉能力更佳。类似的还有，在今年4月至6月的下跌、去年全年的走势判断上，等权指数的跌幅要大于同期的中证转债指数，而中证指数则将部分银行转债的抗跌属性放大了，导致指数变动与市场参与者的感受出现分化。
综上，等权转债指数的优点包括：
1.通过等权计算、剔除低等级及不活跃券的方法，等权指数摆脱了银行转债获配权重过大、部分转债参考度低的问题，能更适应当前转债市场的情况；
2. 对市场的敏感度提升，相比中证指数对银行的“器重”，等权指数可以更好捕捉到低价转债大面积出现的时点，例如（中证指数-等权指数）这一差值在5-6月要高于3-4月份，其背后是由于等权指数下滑导致的差值走扩，而等权指数的下滑则是低价转债数量上升而引发的，因此（中证指数-等权指数）的差值可作为一个市场顶部/底部的观测指标。
等权转债指数存在的缺陷：
首先，在指数编纂过程里，我们对转债的评级和流通性要求其实很松（AA-及以上；20个交易日的成交额在3千万以上），很多机构投资者恐怕连一些AA券都有很大的入库难度（综合考虑行业、跟踪评级等因素），样本入选标准后续会随情况而变化。此外，我们构造的等权指数在特定环境中无法完整捕捉涨幅居前的低评级个券，例如去年11月至今年3月，A 评级转债的涨幅比较明显。
其次，该指数由于采用等权的处理方式，因此只能对市场整体动向进行观测，但无法捕捉到板块轮动的特点。在等权计算方式之下，概念热、涨幅大的转债会被高溢价率、低波动转债所拖累，投资者无法通过等权指数感受到“头部转债”的上涨热情。
在构建等权转债指数的同时也引入相应的正股指数作为辅助指数，其目的主要是观察和对比转债与正股的走势。正股指数同样采取等权处理，在样本上仅选择转债有效样本券的对应正股，指数修正期限与转债等权指数一致。
首先，我们把正股等权指数和定基后的沪深300、中证500指数进行对比（所有指数均为2015年12月31日定基），可以明显看到的一个特点是转债市场正在沦为小盘发行主体的地盘，具体体现在两方面：1. 受2017年市场风格影响，大盘股的涨势更好，沪深300指数明显高出中证500和正股等权指数，侧面反映出转债市场的小盘属性更重；
2. 正股指数虽然和中证500亦步亦趋，但在去年Q3之前，并没有完全重合，而从2018年Q3开始，经过定基处理后，两者走势基本重合。而梳理发行主体之后也不难看到小市值公司对转债发行的热情明显提升，债项评级为AA-或A 个券在去年之前几乎看不见，但如今也自成一派。
其次，将正股指数和转债指数放在一起对比，正股指数与转债指数在多数情况下的变动方向一致，幅度上存在一定差异。不过在个别时段，例如2017年1-2月份，转债与正股指数出现分化，正股指数在1-2月份累计上涨2.6%，而转债指数则为-0.5%。从基金季报来看，转债持仓市值、债券投资占比在2017年Q1均出现下滑，而上交所的月度托管量数据更是显示基金、保险、信托等大型机构投资者在1-2月份均有明显的减持转债行为，造成了“正股涨、转债跌”的情绪。将两个指数进行对比，可以更好地观测走势及分化，尤其是转债遭遇流动性兑付的时点。
等权指数与产品比较
等权指数更适合单边或反弹市，缩量震荡市表现欠佳
虽然等权指数主要用于反映市场整体表现，但此处我们将等权指数与一些转债基金产品进行对比，以期发现指数在产品配置方面的特点。出于数据可得性考虑，在各时段的对比过程中，仅选择彼时存续已经超过半年以上的转债基金产品。
长期来看，等权指数的优势并不明显。剔除无效数据后，我们将等权指数和中证转债指数以及转债基金的表现进行对比。在2016年1月至2019年7月这段时间，等权指数明显跑输转债基金的中位数和中证指数，而转债基金普遍跑输中证指数，这也表明受困于情绪、流动性兑付等多重因素，主动管理型产品拉长时间确实弱于中证指数。其次，上文已经分析过银行转债权重大且价格稳、等权指数样本扩容快等因素是导致等权指数在抵抗式下跌环境中表现不如中证指数的重要原因，此处不再赘述。
虽然长期表现不佳，但等权指数在市场单边变化中的表现可圈可点。分别以去年Q2和今年Q1作为重要时段进行分析，可以看到在去年6月的“泥沙俱下”之后，其实转债基金中位数、中证指数和等权指数的差别并不大，这种行情下想要“出人头地”的难度太大。但在今年Q1的躁动之中，指数涨幅明显高于转债基金的中位数，中证指数和等权指数分别上涨18.2%和19.4%，后者明显与转债基金的中位数拉开了一些差距。
再来看震荡市的表现，分别以去年8-10月份（缩量震荡）和今年5-6月份（小型V字反弹）为例，可以看到在去年缩量震荡的环境中，等权指数的表现不及中证指数和主动管理的转债基金，主要原因是投资者在缩量震荡环境里对AA和AA-等评级偏低的个券信心不足，价格处于阴跌状态，而这类券在等权指数中的数量不小。反之，在今年5-6月小幅V字反弹里，指数表现要强于转债基金，且等权指数表现最佳，表明在市场“有活力”的情况下，低价券反弹幅度偏强，带动等权指数走强。
总结来看，将指数和主动管理型产品对比，可以看到在类似去年Q2全线下跌的环境里，等权指数与其它指标的表现差异不大，但在单边上行的环境里，等权指数涨幅居前，且稀释了银行转债“涨幅小”的问题。而在震荡市，等权指数在缩量震荡环境里表现较差，主动调节能力不足，而在V字反弹环境里则明显改善，主要受益于低价券的上升空间较大。
最后，我们将等权指数与转债基金产品A（成立超过7年）进行对比。可以看到等权指数仅在去年Q2的表现弱于A产品，而在今年Q1的上涨、去年8-10月的震荡、今年5-6月的反弹行情里的表现都表现好于A产品或大致持平。反映出在市场剧烈下跌过程里，经验丰富的主动管理产品在止损方面具有较大优势，而指数则存在调仓时滞的问题。反过来看，等权指数在今年一季度上涨幅度偏大，或是由于A产品的重仓配置存在方向偏差，而等权指数则是“摊大饼”配置策略，偏差较小。
市场回顾与展望
发行频率趋缓，关注评级的价差位置
回顾近期市场，中证转债指数近5日跌0.1%，沪深300跌0.7%，中证500跌2.7%，转债等权指数跌1%。溢利、司尔、蓝标涨幅居前，分别涨8%，7%和6%。交易量方面，联泰、泰晶、平银的成交额居前，分别达到24亿元，19亿元，10亿元。
一级市场方面，近两周的发行频率有所放缓。目前一级市场的主打旋律仍是“评级低、规模小”，除了环境转债之外，近2个月的新发转债没有超过10亿元的，再综合债项评级来看，机构投资者能参与的“真二级”品种其实有限。
虽然历史不能完全复制，但此处想简单讨论转债评级的价差指标。用不同评级转债的价格中位数进行价差计算，当前高评级转债与低评级转债的价差（例如AAA与AA-）已经收缩至低位，与去年二季度末位置相似。而后期随着市场回暖（短期的像去年7月，中长期的例如今年Q1），评级价差出现扩大，只不过在短期反弹的环境里，价差是持续扩大，表明高评级转债在这种环境里更受青睐；而一旦市场出现持续性回暖，像今年一季度，那么投资者将逐步采取“占坑”策略，各评级品种的价格出现水涨船高，价差将在这一轮上涨的中后期出现快速收缩的情况。
因此回归到市场策略上，考虑到近期换手率的逐步收缩，市场或在为下一轮波动做铺垫，可以结合债项评级而适当进行“双低策略”的操作，关注价格在110元以内，溢价率20%以下的高评级转债（尤其是5G、电子、大金融、化工相关的）。此外，持续关注价格稍高但基本面优质的回调机会，例如海尔、长证等。
个券方面，防御性品种关注福能、核能、招路转债。此外，关注价格和溢价率双低的银行转债，包括苏农、张行、江银。
前期推荐的进攻性品种，有不少价格已高，例如绝味、通威、隆基，我们仍然对这些品种的基本面看好，因此对于前期有持仓的投资者，可以继续持有（但临近130元需要把握下车时点）。不过对于空仓的投资者，考虑到价格已高，不太建议此时再逢高入场这些转债，但是波段交易投资者可适当关注。
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