债券和固收「短债债券买了就少了好几百」

曲艳丽 | 文

货币宽松、利率持续下行，造就了债券市场的十年大牛市。

当中也有反复。例如，2013年“钱荒”前后数月，流动性收紧，债券就熊市了。

距离现在最近的一次熊市，是2017年债券大熊市，从2016年11月到2018年1月。

自2018年初至今，十年期国债收益率又持续下行，也就是说，债券市场处于牛市之中。

然而，从票息到交易层面，债券的波动率和收益空间都不如从前，传导至理财端，固定收益类理财产品的预期收益率都呈现下行趋势，货币基金跌破2%，银行理财产品的收益率也普遍在3%、4%上下。

也就是说，纯债固然是牛市，但是低利率环境下，整体回报在下降。

在这种情况下，“固收 ”配置策略的春天来了。

1

“加”一点

早些年还不是这样。

三五年前，资本市场上遍地是看似“无风险”却高收益的资产，非标、高净值理财、信托劣后产品乃至互联网金融，年回报率高达两位数。在资管新规打破刚性兑付后，这些都被“去杠杆”挤出了。

那么，金融资产将往何处去？

风险偏好较高的去向股票市场，风险偏好较低的去向标准化、低风险低收益的高等级债券。

“固收 ”产品恰恰横跨二者。

所谓“固收 ”配置策略，即以固定收益类资产为底仓，大部分资金投资于债券等固收类资产，然后把一部分资金投向风险资产，以增厚回报。

“ ”的部分包括但不限于打新、可转债、二级市场股票、股指期货、国债期货等。

以天弘基金为例，其“固收 ”产品线是独立板块，由天弘基金固收机构部总经理姜晓丽主导，代表产品包括天弘永利债券、天弘安康颐养、天弘添利等。

因为增配了股票、可转债，所以它们的业绩优于一般的纯债。

这三只产品是不一样的。

1. 天弘永利债券是一只二级债基，即债券 20%上限比例的股票。

根据2019年Q4报告，债券占比76.72%，其中一部分债券仓位投资于可转债，即带股性的债券；股票占比15.22%，持股风格偏周期、消费股。

3月31日，天弘永利债券刚刚拿到了五年期金牛奖，二度登榜。因其长期业绩好，截至3月30日，三年和五年回报率分别是17.06%、34.43%，居同类前1/3、1/10。

2. 天弘安康颐养A作为养老理财工具，年化收益近8%，它是一只偏债混合型基金。

根据2019年Q4报告，债券占比85.63%，亦持有转债；股票占比9.77%，持股风格偏消费、大金融。

3. 天弘添利债券，定位于以可转债策略为主的绝对收益目标型基金，2020年一季度业绩排名同类靠前。基金经理杜广偏爱低价、低溢价率的转债品种。

那么，这类“固收 ”产品，与以往的20/80的股债混合型基金听起来是不是很像？

并不完全一样。首先，“固收 ”的底色是固定收益，它是极其偏债的。天弘安康颐养作为偏债混合型，股票仓位理论上不能超过30%，实际上大约只在10%左右。

其次，“固收 ”是一个过渡性的概念。它实际上想要争取的，是从刚兑语境下转化到净值化管理的投资者，这部分客群对于净值化尚在适应过程中，对于绝对收益、低波动的要求是很高的。

“在股票操作上，以绝对收益的理念出发，通常控制股票仓位较低水平，且仅在相对有把握时持有股票，没把握时股票仓位可以为零。”天弘基金姜晓丽称。

天弘永利债券2019年的年内最大回撤是1.88%，虽然是二级债基，但波动性是偏低的。Wind数据显示，天弘永利债券A的历史最大周度回撤是5.77%，发生在2009年8月。

2

核心是轮动

“固收 ”的难点，在于股债的轮动，核心是大类资产配置的能力。

既懂债券又会选股的基金经理，是比较少见的。姜晓丽的方法论，是以宏观研判能力看待股票的周期性。识别周期，是债券基金经理的强项。

天弘永利债券以周期品的价值股为主，“估值便宜是先决条件”。

“低估值的周期品，像建筑建材，大家对它期望不高，所以买得便宜，给点阳光就灿烂。” 姜晓丽近期称。她不会去买那些高估值的股市大热点。

而另外一只二级债基天弘增强回报债券A(007128)，同样是周期股，就侧重于弹性更大的成长股。

天弘安康颐养混合的选股逻辑就明显不同，以消费股、大金融为主，其中有跨部门的配合，另外一位基金经理钱文成来自权益部门的消费组。

“资产配置产品可能比纯债产品好。” 姜晓丽在一次采访中表示。

在她看来，纯粹的债券基金很难穿越周期，债券价格是强周期的，而且债券品种内部方差小。利率与经济周期，天然就有3-4年的周期波动。

股债混合形成二级债基，是能够跨越周期的一种解决方案。当宏观经济向好，货币政策收紧之时，债市悲观，而周期品上涨，从而平抑波动。

以天弘永利债券为例，查阅往年基金报告，看大类资产轮动是如何轮动的：

2019年：2月景气度回暖，但经济仍在磨底，降低债券久期至2年左右。一季度，权益市场火爆行情被快速点燃，保持了较高的转债仓位和中性偏高的股票仓位。4月份，减仓转债；5月份，加仓债券；6月中下旬，加仓转债；到Q4，增配了与经济周期相关、估值处于底部的股票和转债。

2018年：一季度逐步、小幅提高组合久期。二季度经济数据走弱进一步得到确认，货币政策明显放松，信用危机和股市暴跌导致利率债和高等级信用债被追捧，因此积极配置了长久期利率债。三四季度，拉长久期、维持杠杆。

2017年：经济基本面复苏态势，债券整体维持低杠杆短久期的谨慎态度。

3

不同之处

天弘基金的债券投资方法有三个特点，与别家是不一样的。

其一，量化手段。

天弘基金在量化体系中，把整个债券市场的驱动因素分为两大块，一是定价，二是行为。

以“机构行为”为例，每波债券市场上涨行情启动时，第一波入场的总是券商自营盘，入场早、通常持有一周就会卖掉，基金是第二波入场，而第三波的商业银行资金如果仍在大规模入场，且不计成本，则债牛就进入后半场，反之，行情会以基金卖出为标志进入尾声。

在传统的定性研究中，基金经理会注意到这些变量，但无法定量描述它的力量到底有多强、持续性多久，而量化手段令这些“不可捉摸”变得更加确定。

其二，大数据等互联网技术。

天弘基金建立了鹰眼系统、财务异常诊断模型等对债券主体、公司财务报表、债券发行人资质等进行全方位信用深度研究。

以鹰眼系统为例，实时抓取互联网信息，利用机器学习技术对舆情进行监控。鹰眼可以模拟人脑阅读新闻，对主动抓取的新闻进行准确分词和情感分析。

其三，信用评级团队完全独立于投资部门。

天弘基金的信研团队，有近20人的配置，“他们会对每一只债券给出建议”。2018年，信用债违约频发，天弘基金零“踩雷”。

由此可见，“固收 ”配置策略是一个系统工程，是债券、股票全产品线的作战能力，也是跨部门的配合默契度。传统定性 多重技术手段齐下，令投资的颗粒度更细。

“债券投资应当是一件科学化的事情，最大限度避免投资的随意性。” 天弘基金固收机构部总经理姜晓丽称。

4

牛市概率

因疫情缘故，银行间市场流动性充裕，年初至今，债券市场表现不错。

宏观环境依然非常复杂，姜晓丽把天弘永利的股票和债券仓位都降得很低，然后观望市场在矛盾中相互拉扯。

“在史诗级的震荡中，轻易押哪一边都是不负责任的行为。” 姜晓丽称。

在姜晓丽看来，股票目前估值非常便宜，沪深300指数处于历史最便宜的10%，但是债券估值很贵，是历史上最贵的10%，而转债估值小贵，有点小泡沫。

相对而言，姜晓丽更看好股票，擅长周期品的她看好景气回升的建筑、建材。

姜晓丽对债券相对谨慎，但是她仍然认为，虽然十年期国债利率到了历史绝对低位，但债市重新走牛的概率每天都在增加，因为海外疫情的恶化，后续经济总需求出现下行的概率非常大。

换句话说，债券价格已然很高，但还有可能更高。

风险提示：天弘永利债券成立于2008年4月18日，A类份额成立以来完整年度业绩分别为0.57%、5.00%、-1.3157%、7.39%、1.60%、9.68%、15.19%、2.63%、1.44%、1.44%、-0.37%、13.34%。天弘安康颐养成立于2012年11月28日，成立以来完整年度收益1.89%、14.86%、18.89%、2.43%、4.4%、2.21%、10.54%。天弘添利成立于2015年12月3日，成立以来完整年度收益2.58%、2.03%、5.02%、8.66%。“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。市场有风险，投资需谨慎。