本周债券市场分析「债券市场崩盘」
本周债市回顾
债券市场在前一周大幅下行之后，本周收益率出现快速反弹。6月开局资金面利率略有抬高，上海、北京疫情快速进入收尾阶段，5月PMI意外反弹，各地落实稳增长措施，市场基本面预期有所回暖。全周来看，收益率曲线1年以上期限扁平化上行，1年期国债国开分别上行4bp和2bp，3-10年段利率债收益率走高6-10bp，其中5年段上行幅度最大，信用债3-5年段也出现7-11bp走高，信用利差主动走阔。
数据来源：wind，数据区间：0530-0602
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未来债市展望
在“全国稳住经济大盘”会议后，作为市场当前的主要矛盾，政策面博弈或将进入最后阶段。上海疫情收尾，北京端午节后大面积恢复正常生活秩序，未来防疫政策走向和落实复工复产情况成为形成今年2、3季度经济增长和政策预期的主要落脚点。首先，首套贷加点下限下调和5年LPR降息兑现地产调控进一步放松，“稳增长”和“宽信用”的政策意图明确，而其能否见效还有待于未来疫情管控调整提供空间。其次，“特别国债”、“全国消费券”预期减弱后市场对于中长期基本面判断转向悲观，疫情防控政策再度成为当前基本面预期的核心。第三，“保持合理充裕略偏高”的说法兑现了市场对短期资金面宽松的稳定预期，但未见进一步加码货币宽松的政策意图，疫情复工复产后银行间流动性堰塞的情况或发生改变。海外俄乌战争局势仍然存在较大变数，美联储缩表动作即将兑现，谨防金融市场出现流动性危机风险。
基本面方面，5月高频数据仍然不佳，预计多数经济分项同比增速不会好于4月，但下旬以来复工复产快速推进，5月PMI大幅走高至49.6，表现超越季节性，体现出复工复产政策的初步效果。随着全国本轮疫情进入实质性收尾的可能性增加，“常态化核酸检测”成为行之有效的应对方略，各地有望开始采取实质举措落实“全国稳住经济大盘”会议精神。但鉴于疫情远未结束，“动态清零”政策延续之下，如何与经济发展统筹仍有待观察。
通胀方面，5月猪肉批发价格环比保持11%左右水平，同比有所回升，但汽油价格受到基数作用影响同比度数大概率小幅下行。5月CPI的翘尾因素还将上行约0.6%，如果油价不出现明显回落，CPI同比大概率走高到2.5%以上。PPI本月有望继续下行到6.6%左右。服务性消费仍然受到动态清零政策压制，但“常态化核酸检测”从边际上提供了想象空间，后续服务性消费价格的抬升值得关注。
政策方面，“合理充裕略高水平”未出现在正式政策表述中，央行主要着眼点还在“宽信用”。央行下调首套贷加点下限、LPR 5年段降息标志着央行层面首次进行地产调控放松，各部门推进民企地产债再融资，各地限购限售降首付继续出现，但关键在于地产债展期主体继续增加导致投资者信心仍然趋弱。北京、上海土拍情况好于预期，虽然目前投标主体还以国企为主，但也在发挥示范效应。财政政策在5月见效不大，随着6月疫情管控边际放松，基建开工力度有望明显提高，对于基建项目的信贷融资配套将支撑金融数据表现。
海外方面，本周人民币兑美元汇率在基本面预期改善的支撑下大幅升值，美联储即将于本月启动缩表，美国增长数据出现一定疲态，带动海外市场衰退预期继续升温，但美债收益率出现反弹。全周来看，美债收益率维持在2.95%附近，中美10年国债利差重返倒挂。
可转债方面，在上海解封进度超预期的利好下，A股表现强势，上证指数突破3150点。板块方面，稳增长政策加码方向仍是市场主线，汽车购置税减免细则出台、新能源高质量发展规划强化需求预期，汽车、光伏、风电明显领涨。往后看，上海解封、北京基本实现动态清零，或加速全面复工复产，随着产业刺激政策陆续发力，6月将逐步进入稳增长效果检验期。但需注意，疫情仍存在不确定性，二季度企业盈利继续下探，业绩底或尚未出现，市场仍存在扰动风险。对于转债，得益于流动性宽松和正股情绪修复，估值企稳回升，结构性分化迅速收敛，目前各平价区间的转股溢价率均回到历史80%分位值上方，后续转债高估值能否维持需关注资金面及纯债市场的边际变化。考虑到本轮反弹短期较为充分，政策端向实体端传导效果尚需观察。
整体来看，6月疫情管控措施边际调整的效果和其所提供的政策落地空间可能构成后续预期演化方向的主线，现阶段资金面保持宽松应对冲疫情的意愿较强，稳增长政策的预期博弈或进入最后阶段，后续将决定季度级别的行情方向。内生通胀压力和汇率预期变化的不确定性仍然是未来主要可见风险点。
数据及资讯来源：ifind，除另有说明外均截至2022.6.2。
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