中金 通胀 杠杆与资产定价关系「黄金杠杆」
摘要
一、通胀的驱动 vs. 紧缩的效果：供给与需求主导的差异
对供给主导的通胀（当前欧洲和70年代美国），货币紧缩是相对“无力”的，只能以更加强硬的力度“摧毁”需求。相反，货币政策在需求主导（当前美国）下依然有用，更多是“抑制”需求而非“摧毁”需求。实际上，这可能也是当前美联储与欧央行、以及70年代美联储的最大不同。
基准情形下，美联储仍存在“软着陆”可能。但麻烦和悖论是，如果再出现无法预判的供给冲击，会把美联储逼到“墙角”，被迫用更严厉紧缩来平衡不可控供给压力，自然会给增长和市场造成更大压力。
二、杠杆的高低 vs. 资产的定价：利润和资产负债表的压力
货币紧缩对增长压力，更多还是停留在利润表，但如果涉及资产负债表，影响就完全不同。高通胀和强紧缩下，高杠杆资产会面临来自经营性现金流与融资性现金流两方面的挤压。
从这个角度看，美国要明显要好于欧洲、甚至全球多数经济体。美国是（需求）高通胀但非高杠杆、中国是高杠杆而非高通胀、欧洲和70年美国都是（供给）高通胀和高杠杆。此外，一些边缘新兴市场、澳大利亚和加拿大房地产市场，也是我们需要重点关注的“灰犀牛”。
三、“便宜钱”消失下的资产选择：现金流和资产负债表稳健的核心资产
1）下行风险：较大级别的供给侧意外冲击。2）核心资产：“便宜钱”减少意味着对投资的回报率要求提高、同时对资产负债表的健康程度要求增加，这也是我们定义的“核心资产”。3） 边缘资产：盈利能力和杠杆较高的“边缘资产”仍或承压，关注其中一些“灰犀牛”。4）欧洲与美元：欧洲困局在有效缓解前可能仍会通过被动推高美元指数的方式来影响全球美元融资成本和流动性。
正文
焦点讨论：通胀驱动因素与货币紧缩的关系、叠加杠杆高低，如何影响资产表现当前，困扰全球主要发达国家货币当局的核心问题，都是如何平衡货币紧缩在治理通胀与伤害增长间的“轻重”与“缓急”。
紧缩、通胀和增长“不可能三角”间的此消彼长也就决定了不同资产在不同时期的定价和走势。预期围绕这些变量的变化，折射到了资产价格的波动上，最典型如长端美债利率，今年以来上下起伏超过100bp的罕见波动已经上演不止一次，这也给资产选择造成了很大的挑战。
图表：紧缩、通胀和增长这个“不可能三角”之间的此消彼长也就决定了不同资产在不同时期的定价和走势
资料来源：中金公司研究部
目前，通胀在局部（如美国）似乎出现了一些筑顶的曙光，但趋势还不稳固，因此美联储主席鲍威尔强调需要更多证据以防再度误判也可以理解（《Jackson Hole的信号与美股的大跌》）。然而，在另一些地区，如欧元区，压力依然显著甚至还在增加。与此同时，紧缩预期也在控制通胀和衰退压力的“拉锯”间不断摇摆，如市场此前在衰退担忧下一度预期美联储最早在2023年5月就要降息。
图表：长端美债利率今年以来上下起伏超过100bp的罕见波动已经上演了不止一次
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：通胀在局部（如美国）似乎出现了一些筑顶的曙光，但趋势还不稳固
资料来源：克利夫兰联储，Haver，中金公司研究部
图表：欧元区通胀压力依然显著甚至还在增加
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：市场此前在衰退担忧下一度预期美联储最早在2023年5月就要降息（数据截至2022年8月19日）
资料来源：CME，中金公司研究部
显然，通胀走势既受货币政策影响也反过来决定货币政策的强度，而货币政策的强度又会影响增长前景，进而反过来牵制紧缩并影响资产价格。
本文中，我们从时间和空间的两个维度，通过分析通胀驱动因素与紧缩力度的关系，结合杠杆高低，来分析对增长和资产定价与选择的启示。
图表：通胀、杠杆与资产价格：通胀既受货币政策影响也反过来决定货币政策强度，而货币政策强度又会影响增长前景，进而反过来牵制紧缩并影响资产价格
资料来源：中金公司研究部
一、通胀的驱动 vs. 紧缩的效果：供给与需求主导的差异
通胀、尤其是异常的高通胀，往往是供需两方面因素共同促成的，缺一不可。
以此轮疫情后的高通胀为例，1）如果没有美国大规模财政刺激和货币宽松转化为居民的超额储蓄（当前居民超额储蓄仍有2.3万亿美元）和淤积的流动性（截至目前逆回购依高达2万亿美元），通胀就不会那么“顽固”有韧性；2）但如果没有去年以来持续不断的供应冲击（寒潮、半导体缺货、疫情中断生产、码头和运输环节堵塞、俄乌局势等等），通胀也不会走得那么极端。
图表：美国大规模的财政刺激和货币宽松提供通胀上涨的条件
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：财政刺激导致居民仍留存2.3万亿美元超额储蓄
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：逆回购规模仍高达2万亿美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：如果没有持续不断的供应冲击，通胀也不会走得那么极端
资料来源：Haver，中金公司研究部
不过即便如此，在不同市场、不同时期、甚至同一时期的不同阶段，通胀的主导因素依然会有差异。例如，
1）贯穿上世纪70年代美国大滞胀时期就是典型的以供给冲击为主的通胀（两次石油危机）；2）反观此次美国，参考美联储和我们自己的测算，更多是由需求因素主导。不过，这一天平也逐渐向供给侧倾斜，既体现货币政策已经开始发挥效果、也说明货币政策接下来的难处（其具体含义我们在后文中进一步展开）；3）本轮欧洲的高通胀则更多由供给因素主导，体现为通胀组成中，表观通胀高于美国、但核心通胀却又明显偏低，因此从这个意义上欧洲更为类似于上世纪70年代的美国。
图表：贯穿70年美国的大滞胀时期就是典型的以供给侧冲击为主的通胀
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
图表：反观此次美国的高通胀，旧金山联储测算下需求为通胀重要贡献，近期转为供给
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：我们测算本轮通胀更多是由需求侧因素驱动，但这一天平也逐渐再向供给侧倾斜
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：这既体现了货币政策已经发挥的效果，也说明了货币政策接下来的难处
资料来源：Haver，中金公司研究部
我们区分通胀的驱动因素，更重要的意义在于探讨货币政策的效果和约束。
对于供给主导的通胀而言，货币紧缩是相对“无力”的，因此只能以更加强硬的力度“摧毁”需求，来实现对供给侧不可控因素的纠正。这正是上世纪70年代末80年代初时任美联储主席沃克尔所面临的局面，也是当前欧洲可能面临的局面，其后果就是需求大幅回落下的深度衰退。
相比之下，对于需求主导的通胀，货币紧缩可以通过收紧金融条件直接抑制需求的方式来实现对价格的控制，最典型的例子就是本轮利率快速抬升后，美国房地产需求的迅速降温（《进入下行通道的美国地产》）。换言之，货币政策在需求主导下依然有用，更多体现的是“抑制”需求而非“摧毁”需求。
实际上，这可能也是当前美联储与当前欧央行、以及70年代的美联储最大的不同。当前，市场期待美联储完成紧缩任务（距加息终点3.5~4%还有100~150bp）和衰退压力到来（预计在四季度之后）两者“擦肩而过”。基准情形下，的确也存在这一“软着陆”可能，因为我们测算9月高基数到来和供给扰动（油价和供应链）逐步消散背景下，通胀有望实现美联储所期待的快速回落。然而，这里较大的麻烦和悖论就是，如果再度出现意料之外的供给冲击（例如年初俄乌局势和二季度中国局部疫情），那么将不仅会使得美国当前通胀驱动因素迅速转向供给端、也会把美联储逼到“墙角”，被迫用更严厉的货币紧缩来平衡不可控的供给压力，进而也就自然会给增长和市场造成更大压力。
总结而言，给定高通胀和全球紧缩的大环境下，相比需求主导的高通胀（当前美国），供给主导的高通胀（当前欧洲和70年代美国）更容易招致更严厉的货币政策，也就自然会给增长和市场带来更大的压力。
图表：本轮利率快速抬升后，美国房地产需求的迅速降温
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：市场期待美联储完成紧缩任务，距加息终点3.5~4%还有100~150bp
资料来源：Bloomberg，CME，中金公司研究部
图表：我们预计在四季度美国衰退压力更高
资料来源：Haver，Fred，中金公司研究部
二、杠杆的高低 vs. 资产的定价：利润和资产负债表的压力
上文所讨论的货币紧缩强弱对增长压力的差异，更多还是体现和停留在利润表层面，但如果叠加高杠杆诱发资产负债表压力，那就会进一步放大衰退的程度和持续的时间，甚至爆发危机，这也是我们当下需要关注的一些灰犀牛的“共性”。
在高通胀和强紧缩环境下，高杠杆的市场和资产会面临来自经营性现金流（增长和收入放缓）与融资性现金流两方面的挤压（融资成本抬升、“便宜钱”减少，《“便宜钱”消失的全球资产定价影响》）。相比利润下行，去杠杆过程更长、压力也更大，甚至可能在极端情形下出现债务危机（2008年全球金融危机和2011年之后的欧债危机都是如此）。
► 美国：从这个角度看，美国的情况要明显要好于欧洲、甚至全球多数经济体。除了政府部门外，美国不论是居民部门还是企业部门，杠杆水平都并不算高。居民部门目前高达2.3万亿美元的超额储蓄及明显低于2008年的杠杆水平，使得即便消费需求回落、房地产市场降温，也大概率不会出现一个极端的债务危机。非金融企业部门除了局部高收益债外整体看也相对健康，金融系统更是如此。此外，从商业周期看，美国企业当前更多是去库存而非去产能，其对资产负债表的侵蚀也是完全不同的（《从库存和产能周期看美国衰退与盈利压力》）。
图表：我们测算9月份高基数到来和供给扰动逐步消散背景下，通胀有望实现美联储所期待的快速回落
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美国所处的杠杆水平明显要好于欧洲、甚至全球多数经济体
资料来源：BIS，中金公司研究部
图表：当前美国不论是居民部门还是企业部门，杠杆水平都并不算高
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美国企业当前更多是去库存周期
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：而非去产能周期，因此其对企业资产负债表的侵蚀也是完全不同的
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：与当前情况不同，除家庭部门外，70~80年代美国各部门均经历了不同程度的加杠杆
资料来源：Haver，中金公司研究部
► 欧洲：各宏观主体部门自金融危机和欧债危机以来都没有实现有效的去杠杆，尤其是一些边缘国家的政府杠杆更是居高不下、甚至高于2011年欧债危机时水平（如意大利等）。再加上欧元区统一的货币政策和欧盟内部无法统一的财政政策间的矛盾，这不仅使得欧央行在平衡紧缩、增长和金融分化间面临更大的困境，使得一些边缘国家难以平衡货币紧缩和政府高杠杆的压力。
► 中国：也面临非金融企业和居民部门较高杠杆的约束，但相比海外市场的相对优势在于通胀还处于低位、货币政策维持宽松。
因此如果对比中美欧三大经济体，美国是（需求）高通胀但非高杠杆、中国是高杠杆而非高通胀、欧洲和70年的美国都是（供给）高通胀和高杠杆。
图表：不同市场对比：美国是（需求）高通胀但非高杠杆、中国是高杠杆而非高通胀、欧洲和70年的美国都是（供给）高通胀和高杠杆
资料来源：中金公司研究部
图表：欧洲各宏观主体部门自金融危机和欧债危机以来都没有实现有效的去杠杆
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：中国面临非金融企业和居民部门较高杠杆的约束
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：一些边缘国家的政府杠杆更是居高不下、甚至高于2011年欧债危机时的水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：欧央行在平衡紧缩、增长和金融分化间面临更大困境，边缘国家难以平衡货币紧缩和政府高杠杆的压力
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：中国通胀还处于低位、货币政策维持宽松
资料来源：WInd，中金公司研究部
► 其他：此外已经爆发危机的一些边缘新兴市场（如斯里兰卡等）、澳大利亚和加拿大居民部门高杠杆对应的房地产市场等，都面临类似的问题，也是我们在当前情况下需要重点关注的“灰犀牛”。
三、“便宜钱”消失下的资产选择：现金流和资产负债表稳健的核心资产
在当前全球“紧缩竞赛”和“便宜钱”继续减少的大环境下（《“便宜钱”消失的全球资产定价影响》），结合上文中对通胀驱动因素下货币政策选择、以及杠杆压力的讨论，对于资产定价和资产选择的几点启示是：
1) 下行风险：未来如果再出现较大级别的供给侧意外冲击的话，可能会使得通胀和紧缩局面彻底失控，也是我们当前观点的最大下行风险。
2) 核心资产：“便宜钱”减少意味着对投资的回报率要求提高（产生未来现金流的能力）、同时对资产负债表的健康程度要求增加，这也是我们定义的“核心资产”，例如优质成长股、内需有韧性或者政策有刺激空间的市场和汇率、甚至核心区域的房产等。值得一提的是，虽然中国的“便宜钱”在增多，但由于整体资产回报率下降更快，所以从融资成本和投资回报率相对的概念看，依然会促使资金更加青睐优势的核心资产。
3) 边缘资产：盈利能力和杠杆较高的“边缘资产”仍可能有压力，例如股市内部的盈利前景较差的公司和板块、债券内部的高收益债、不同市场间的边缘市场和汇率、边缘地区的房地产、以及没有现金流的黄金和数字货币等。特别的，关注其中一些“灰犀牛”的风险（如美国高收益债、意大利国债；澳大利亚和加拿大房产；边缘新兴市场等）。
4) 欧洲与美元：欧洲困局在有效缓解前，可能仍会通过被动推高美元指数的方式，来影响全球美元融资成本和流动性。
图表：资产定价：“便宜钱”减少意味着对投资回报率要求提高（产生未来现金流的能力）
资料来源：中金公司研究部
图表：澳大利亚和加拿大房价在疫情后涨幅较高
资料来源：达拉斯联储，中金公司研究部
图表：但居民部门杠杆率情况相对美国较差
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：欧洲的困局在有效缓解前，可能仍会被动推高美元指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：从而可能影响全球美元融资成本和流动性
资料来源：Haver，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2022年9月4日已经发布的《通胀、杠杆与资产定价 2022年8月29日~9月4日》
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