大盘指数低点时最佳投资方案「动态再平衡投资策略」

（报告出品方/作者：东北证券，邓利军）

1. 假期思考之一：节后市场趋势如何？

1.1. 分子端：节后三季报、消费修复、中美缓和下盈利偏正面

1.1.1. 三季报催化偏正面，关注占优的周期、新能源等

1）历史上三季报业绩高增长的行业在 10 月表现均较好。我们统计了全部 A 股过去 7 年（2014 年至 2020 年）三季报的盈利同比增速情况（若有），按照一级行业进行分类，并按照行业内个股盈利增速中位数高低对行业进行业绩表现排序，同时统计十年同期各行业个股在 10 月份相对上证指数超额收益，并按照行业内个股的超额收益中位数进行行业市场表现排序，以观察三季报业绩与 10 月行业表现之间的相关性。从结果来看，过去 10 年中除了 2016 年、2017 年行业的业绩表现与其市场表现关联较弱之外，其余 5 年均表现出较为明显的正相关趋势，三季报业绩增速较好的行业，更容易在 10 月份获取相对其它行业更高的超额收益。

2）盈利分化背景下，三、四季度强产业周期的周期、新能源，逆周期的军工，政策导向强的新基建等方面或表现较好。我们在四季度策略中已推演出主线为盈利分化，而三、四季度业绩表现较好板块应集中在周期、电新、军工，具体来看：

①周期板块，资源品价格在“双碳”政策对供给端持续压制而带来的供需错配下继续走高，动力煤价同比已增 174.7%，去年三、四季度基数不高下，周期行业盈利有望保持高增。②新能源方向，风电下半年增量需求空间 40GW，远超预期，同时机组成本在大型化下年内已降 30%，其三、四季度盈利有望高增；新能源车 8 月销量同比增超 190%，已相对去年单月峰值的 12 月增加近 30%，同时四季度为销售旺季，三、四季度保持高增的确定性极高，其上下游的有色、锂电、储能等方向或同步向好。③ 军工板块，在盈利回落分化下，军工逆周期性强，十四五推进国防现代化，今年军企订单都较充足，根据 2021 半年报披露，部分军企收到大额预收款，合同负债大幅增长，如主机厂中航发动力上半年合同负债较去年末增长 785%、中航沈飞增长近 700%，去年的低基数也将助推军工业绩释放。④新基建方向，下半年专项债发行价加快下，尤其新基建中的特高压（去年基数较低而今年“风光”装机继续高增带来的电网需求）、充电桩（四季度加装旺季）等有望迎来景气。

1.1.2. 国庆期间消费释放较为较好，大众消费方向受益

当前国庆消费释放较好，大众消费方向或受益。受 7、8 月各地散点疫情影响，暑期旅游需求未能得到满足下，本次国庆的文旅消费释放较好，其中大众消费方向（旅游、餐饮、酒店）有望受催化而迎来估值修复。具体从当前可获取的国庆居民旅行数据（截止 10 月 5 日）看：1）出行数据：截止 10 月 5 日，全国铁路发送旅客总量为 5891 万，相对 2019 年同期的 7241.6 万恢复至 81%水平，对比中秋节 72.9%的恢复水平有所提升（2019 年与 2020 年中秋假期天数不一致，故为日均发送口径）；2）免税购物：10 月 1 日至 5 日，海南 9 家离岛免税店总销售额 13.91 亿元，同比增长 82%。其中，免税销售额 12.05 亿元，同比增长 75%；免税购物人数 17.82 万人次，同比增长 52%，居民被压抑的购物需求在国庆有望集中大幅释放。3）影院票房：电影票房上，2020 年 10 月 1 日至 8 日国庆档 8 天票房 39 亿元，日均约 4.9 亿元， 2019 年国庆档（2019 年 10 月 1 日至 7 日）日均 6.3 亿元，但是今年仅《长津湖》与《我和我的父辈》两部影片 9 月 30 日至 10 月 5 日的日均票房已超过 6 亿，预计整体国庆档影院票房将恢复接近 2019 年同期水平。

1.1.3. 中美关系缓和或利好对出口景气度敏感行业

中美关系有望边际改善，利好对出口景气度敏感的电子、家电、化工、有色行业。随着孟晚舟事件的平息，中美双方关系有望转向缓和，同时在 10 月 4 日，美国贸易代表戴琪在华盛顿智库战略与国级研究中心（CSIS）表示希望与中方官员重启贸易谈判，并不打算与中国展开“第二阶段贸易谈判”，相对温和的表述有望使两国贸易关系得到进一步修复，受关税加征影响较大商品的相关行业及出口敏感行业将受益，主要集中在电子、家电、化工、有色行业，具体来看：1）第三批次关税加征商品中以电子、机械类等为主。从 USTR 公布的美国对中国第三批加征关税的清单做加总，测算可得第三批次清单的产品类型主要为电机、电气、音像设备及其零附件，核反应堆、锅炉、机械器具及零件，服装鞋靴，玩具，塑料制品等，其对应的 A 股行业分别为电子、工程机械、纺织服装等。2）从海外营收占比、增速来看，电子、化工类等有望受益，从 A 股各行业海外业务收入占比，以及海外业务收入同比增速来看，电子、家电、基础化工、有色金属等行业对于出口景气的敏感度最高，中美关系改善催化出口而受益。

1.2. 流动性：宏观流动性预计更加宽松，微观资金提升有限

流动性方面，宏观流动性预计更加宽松，微观资金面节后相对平稳，但外资、融资以及散户资金存在回落的风险。海外流动性方面，之前的美联储议息会议基本符合市场预期，预计美联储很可能 11 月正式宣布 Taper，同时美国 9 月 ADP 就业数据好于预期，Taper 预期有所加强，但考虑到实际执行时间可能相对较晚，短期来看对节后影响有限；

国内方面，节前一周央行已经通过 14 天期逆回购累计投放超过 5000 亿以缓解资金趋紧的局面，但节后 10 月 8 日有 2400 亿逆回购到期，10 月 11-15 日有 5000 亿逆回购到期，同时 10 月 15 日有 5000 亿 MLF 到期，整体流动性缺口较大，叠加局部地产信用风险释放以及专项债供给压力增大的情况下，预计央行节后依然会保持稳健充裕的货币政策，通过公开市场操作或者降准来维持市场的流动性充裕，整体来看预计节后宏观流动性整体中性偏松；

微观资金面上，新发基金规模近几个月来已经有所企稳，当前募资额/募资目标在 30%左右，距离年初的 70%有较大差距，因此预计节后新发基金大幅提升可能性不大，但从过去三年来看，节后第一周新发基金规模相对较低，但之后两周会有所上升，因此预计节后新发基金整体依然会保持平稳流入；

外资方面，受到国庆期间美股市场波动的影响以及随着后续 Taper 预期的不断加强，外资节后可能存在阶段性流出的风险；融资和散户等情绪资金方面，从过去几年来看国庆节后融资并未出现大规模的资金回流，规模变化相对平稳，因此预计今年节后出现大幅资金回流的可能性较低，但长远来看，融资和散户等杠杆资金受行情的影响较大，如果后续市场受到 Taper 或其他超预期事件影响，融资和散户资金同样面临流出的风险；整体来看，预计节后微观资金面相对平稳，但提升幅度有限，同时外资、融资以及散户资金存在回落的风险。

1.3. 风险偏好：美国债务上限、中美关系和信用风险为核心因素

节后风险偏好整体偏中性，美国债务上限、中美关系和信用风险为影响风险偏好的核心因素。第一，美国债务上限危机还在发酵，延迟提高债务上限可能会对美国国债市场产生严重负面影响，但从历史来看，债务上线往往是美国两党的博弈工具，出现真正违约的概率较小，但短期内仍可能对市场情绪造成影响；第二，近期美国贸易代表表示愿意就经贸问题与中国展开对话，同时叠加之前孟晚舟回国事件的正面影响，中美关系短期内有望出现缓和迹象；第三，下半年信用债到期规模较大，仅有 2020 年的到期规模高于当前，当前企业债信用利差处于历史低位，过去来看包商事件、永煤事件后信用利差发生显著的走高，后续若恒大事件等进一步超预期，也可能引发信用利差显著性走高，从而影响风险偏好。估值与情绪方面，大小盘分化仍存，沪深 300 市盈率分位数 42%，中证 500 仅 5%，月底情绪有所回落，目前 MA200 以上个股占比从 60%回落到 50%左右。

2. 假期思考之二：大小盘风格切换了吗？

基本面和数量指标显示近期中小盘切大盘的条件尚未到达。近期市场的另一个重要分歧在于 2 月核心资产抱团结束后持续了半年之久的中小盘占优格局是否发生了逆转，尤其是热门成长板块相继下跌以后，消费金融近期有所企稳。但我们结合基本面和数量指标来看，短期内的大小盘风格切换条件尚未达到，中短期内仍然是中小盘占优。

1）基本面角度，大市值风格的盈利优势至少到明年才会显现。首先，从景气指标以及基数效应来看，周期品价格持续上涨，8 月新能源车销量继续超预期，光伏装机量延续高增，因此周期、军工、新能源、电子等中小盘为主的行业高增长在短期一两个季度内仍大概率延续；其次，从盈利周期来看，明年一季度后才会进入盈利快速下行的盈利回落第二阶段，从盈利周期中不同市值分位的公司的盈利走势来看，盈利快速下行的阶段大市值的龙头公司盈利回落更慢，可能显现盈利的相对优势，这与年初至今是盈利上行后半段到筑顶中小市值公司的盈利占优逻辑是相似的。

2）数量指标角度，换手率比和波动率比尚在历史中位水平。考虑到 A 股上市公司已经超过4000家，因此我们以沪深300和国证2000作为大小盘指数的代表，从换手率比和波动率比这两个数量指标来看，今年 2 月以后国证 2000/沪深 300 的换手率比和波动率比都达到历史底部极值位置，后续发生了显著的风格切换，当前来看国证 2000 对沪深 300 的换手率比和波动率比分别为 4.0 和 1.3，处于 2014 年 5 月以来的历史中位，离历史高点 7.0 和 1.9 还有很大的距离，远未达到风格极致分化的程度。

3. 假期思考之三：节后行业配置怎么做？

当前核心资产依然偏贵，后续若盈利出现明显优势或估值进一步回调才是配置最佳时机。国庆长假前，以贵州茅台等为首的核心资产连续上涨，由此部分投资者认为核心资产当前是否已经调整到位进入布局良机。但从估值角度来看当前核心资产依然偏贵，茅指数成分股中大部分仍处于70%以上市盈率分位数，仅部分如工程机械、金融地产的核心资产估调整到位，但基本面存在一定瑕疵。同时考虑到近期 Taper 预期下美债名义利率在实际利率的带动下持续上行，当前核心资产依然受到向下压力，后续若盈利出现明显优势或估值进一步回调至合理水平才会是配置核心资产的最佳时机。

节后行业配置仍然瞄准两个方向：（1）当前类滞胀环境中的优势行业；（2）盈利回落阶段的优势行业。其一，在当前的类滞胀环境下，PPI 持续的高位将制造业产业链的利润大部分转移到了资源品相关的公司中，因此可关注滞涨环境下表现较好的周期资源品，而同时考虑到消费自身的后周期属性以及滞胀后半段经济回落下的逆周期抗跌，部分消费行业同样值得关注，而其中政策支持且目前估值相对较低的大众消费机会更大。其二，盈利回落阶段寻找优势行业风格主要有两个方向：1）经济调整中的产业周期，而其中科技制造是最为明确的优势行业风格，而当前新能源、半导体等科技制造相关行业正处该向上周期中；2）盈利后周期的行业，其中受政策导向的大众消费和新基建有望成为经济结构调整下的优势方向。

具体配置上从四个角度出发，可关注政策导向的大众消费，估值性价比高的电力、半导体以及调整后的周期、新能源等：（1）估值景气匹配角度，估值性价比较高的电力、半导体等值得关注，碳中和与中美关系缓和有望催化；此外调整后的周期、新能源，消费中部分食品、医药，军工中航发、电子元器件等也值得关注。（2）近期事件催化角度，中美关系缓和有利于出口占比较高的电子、家电、化工、有色等行业；节日期间出行消费旺盛以及海外新冠特效药出现等有利于旅游、酒店、体育等大众消费相关行业。（3）政策导向角度，大众消费、特高压建设、专精特新等值得关注；（4）日历效应和美股映射上，国庆节前后食品饮料、商贸、家电、医药等大消费板块表现较好；同时国庆节期间美股能源、金融行业涨幅较大，医药行业跌幅居前。

4. 节前市场回顾

4.1. 节前全球主要大类资产表现

节前全球大类资产中，股票市场涨跌互现，债券收益率普遍上涨；商品市场中，原油和金价上涨，铜价下跌。A 股上证综指下跌 2.03%，创业板指上涨 1.95%；海外股市，标普 500 下跌 3.18%，纳斯达克指数下跌 4.01%，道琼斯工业指数下跌 2.65%，德国 DAX 指数下跌 2.45%，韩国综指下跌 1.88%，恒生指数上涨 0.26%，富时 100 上涨 0.11%，日经 225 下跌 0.63%。债券市场中，中债 2 年到期收益率下降 2.09bps，中债 10 年到期收益率上涨 2.11bps，美债 2 到期收益率上升 1.00bps，美债 10 年到期收益率上涨 11.00bps，德债 10 年到期收益率上涨 9.00bps，日债 10 年到期收益率上涨 3.70bps。商品市场中，LME 铜上涨 0.95%，ICE 布油上涨 2.27%，NYMEX 原油上涨 2.77%，伦敦金现下跌 3.57%。汇率市场中，欧元兑美元向下调整 1.38%，美元兑人民币向上调整 0.05%。VIX 指数上升 24.21%。

4.2. 行业及重要指数估值变动

截至 2021 年 9 月 30 日收盘，沪深 300 的静态 PE 较 9 月 23 日收盘有所下降，为 13.09；动态 PE 较上周收盘有所下降，为 12.39。创业板的静态 PE 有所上升，为 56.73；动态 PE 有所上升，为 47.88。

分行业看，电气设备、食品饮料、汽车（TTM）估值处于历史十五年中高分位点，分别为 51.15、42.04、27.21；休闲服务 PB（LF）处于历史高位，为 6.74，其次为食品饮料（PB8.63），电子（PB4.44）。

4.3. 股市资金供求

4.3.1. 资金流入

沪深股通净流入：截至 2021 年 9 月 30 日收盘，本周陆股通资金净流入 69.67 亿元。从行业来看，电力设备及新能源、计算机和食品饮料净流入较多，分别净流入 53.70 亿元、28.07 亿元和 26.50 亿元；银行净流出 51.93 亿元，医药净流出 23.32 亿元。

融资余额：截至 2021 年 9 月 29 日，沪深股市融资余额 17054.15 亿元，较 9 月 23 日减少 265.34 亿元。分行业来看，部分行业融资余额有所增加。其中石油石化（7.41 亿）、电力及公用事业（1.60 亿）融资余额增加最多；有色金属（-44.32 亿）、基础化工（-31.91 亿）融资余额减少。

新基金发行：截至 2021 年 9 月 30 日，上周有新成立偏股型基金份额 332.27 亿份，较前值的 275.90 亿份有所上升。

4.3.2. 资金流出

IPO 发行：截至 2021 年 9 月 30 日，上周共 9 笔 IPO 发行，合计募资 83.18 亿元，其中珠海冠宇（22.47 亿）单笔募资额较高。

定增解禁规模：截至 2021 年 9 月 30 日,上周解禁市值最大的行业是医药（338.73 亿）、电子（121.42 亿）和国防军工（120.28 亿），未来 4 周解禁市值最大的行业是医药（2957.94 亿）、非银行金融（510.83 亿）和机械（380.23 亿）。个股方面，未来 4 周解禁值最高的个股有迈瑞医疗（2761.75 亿）、九号公司（309.40 亿）。

产业资本减持规模：截至 2021 年 9 月 30 日，上周大股东净减持 44.65 亿元，高管净减持 80.22 亿元。分行业来看，电子、医药净减持金额较大，分别为 16.38、16.09 亿元。