伊利股份深度解析「伊利股份基本面分析」

一、行业现状

1、奶制品的重要性提升

一直以来，奶制品在国人的心目中，地位不算高。以前消费水平不高，奶制品算是奢侈品。现在消费水平提升，需求多了，奶制品也仅仅当成是饭后的零食一类。而在欧美、日本这些国家，奶制品是可以和主粮媲美的。

2019年2月19日中央一号文件发布,《意见》提出要实施“奶业振兴行动”。 “十四五”规划纲要明确提出，要“夯实粮食生产能力基础，保障粮、棉、油、糖、肉、奶等重要农产品供给安全”，将“奶”列为需要保障供给安全的重要农产品。至此，奶的地位从国家层面进行了提升，与粮、油、肉这些日常必需品并列。

2、市场空间巨大

奶的地位提升，那空间有多大，我们看一些数据：

我国人均奶制品年消费量不足25kg，远低于世界平均水平113kg。欧美国家人均年消费量220kg，日、韩人均年消费量100kg，印度人均年消费量144kg。欧美国家，每天喝奶的量已经达到喝水量的38%，中国人喝奶量换算下来只有喝水量的4%；

肉制品，仅猪肉一项，每年的市场规模就达到了1.3万亿，更不用说粮油这些。而目前中国奶制品市场规模只有4000亿左右，全球奶制品达到了8300亿美元；

不管是和欧美、日本这些奶制品消费量高的地区看齐，还是消费量达到和粮油肉同等的地步，或者成为仅次于饮用水的存在，中国奶制品的市场至少还有几十倍的空间。

但是挖掘这个市场，难度不是一点点大。欧美国家把牛奶面包当成标配，国人的饮食却是丰富多彩，粥粉面饭，煎炒炖炸。奶制品在中国人的餐桌上可以说是名不正言不顺，最多也只是一个备胎的角色。想从日常饮食占据一席之地，就像挑战几千年的传统文化一样，即便是和茶相比，差距也不是一点点。

至于网络上传的什么国人体质乳糖不耐受，我感觉更像是谣传，给国人制造的一点焦虑。

3、双寡头格局

2021年全国乳制品行业市场占有率中，伊利和蒙牛合计占有43%的市场份额，而排行前十的其余乳企市场份额都是个位数。液态奶作为乳制品最重要的组成部分，伊利和蒙牛更是占据了接近60%的市场份额。

双寡头的格局，导致很难有新的企业进入。撇开政策法规、品牌效应不谈，乳制品最重要的奶源和渠道，新企业就很难获得。优质的奶源基本上已经被伊利和蒙牛瓜分了，而渠道更是需要长时间的建设。加上国人消费水平提升，多样化的需求层出不穷，要把握住消费潮流，就必须不断迭代创新，这些都需要非常丰富的技术储备。

不过在多年双寡头的局面下，不管是营收还是利润，伊利对比蒙牛的优势都越来越明显。可能很多人会从奶源控制、渠道建设、营销等方面去解读，其实最根本的原因应该是战略上的差异造成的。

首先伊利的定位是健康食品提供者，蒙牛的定位还是乳企，就像一个人想成为什么样的人，自己心中有了构想才会往那个方向去努力。健康食品的想象力是远远大于乳制品的，所以伊利除了乳制品以外，也开始涉足矿泉水。即便未来有像维生素这一类的伊利品牌保健品出现，也不是不可能。

其次就是伊利“利益共同体”的建设。蒙牛不管是对于奶源，还是具体业务的扩大，都是通过并购，像君乐宝、现代牧业、雅士利、圣牧等，有的成功，有的失败，而且还出现过利润为负的年份，都是并购不理想导致商誉减值。而伊利通过利益连接把奶源、牧场、奶农、经销商绑定在一起，构建了整个产业链条上的“利益共同体”。这个从伊利的财报上可以看出，伊利给供应商和经销商提供低息贷款、担保，还提供牧场管理、饲料管理、技术培训等，帮助这些企业一起成长，同时把这些企业都绑在伊利身上。听说有500万左右的牧民在伊利的帮助下脱贫致富，从这个角度看，伊利确实功德无量。

4、缺乏有担当的伟大企业，行业内卷严重

本来国内奶制品行业有成为必需品的潜力，也有巨大的上升空间。但讽刺的是，最近5年奶制品行业都没有太大的增长，一旦增长空间受限，那这个空间里面所有的企业都会为了一点点空间去拼命，内卷就成了必然。

作为奶制品行业的寡头，伊利和蒙牛这两个企业没有去想办法共同去扩大奶制品行业的空间。最起码的消费者教育的责任也没有担当起来，而是把大部分精力都花在了营销，抢占其余国内同行的市场份额上面。（伊利进入矿泉水，估计也有可能是看到奶制品未来几年可能没有太大增长空间。不过矿泉水这种同质化太严重的领域，伊利好像除了渠道，啥也没有，和农夫山泉根本没法竞争）

如果什么时候，他们可以把目光变一下，把农夫山泉、怡宝、屈臣氏这些矿泉水品牌作为竞争对手，通过消费者教育，把乳制品在消费者心目中的重要性提升到和饮用水等同，抢占这些企业的市场份额，那才算伟大的企业。

二、伊利经营情况分析

1、资产和负债

（1）资产情况

伊利资产情况

最近5年，非流动资产的占比逐步提升，而这一块的提升，意味着折旧和摊销也开始增大。2017年折旧摊销只有14亿，而2021年则提升到32亿。

流动资产

伊利流动资产

货币资金占比大幅提升，这个主要是非公开发行股票募集资金及银行借款增加所致；

应收账款比例维持稳定，而且92%的应收账款都在3个月内；

存货占比下降，从金额上来说，存货里面库存商品提升的比例较多，相比前一年增长30%，这一部分计提减值会提升。

其他流动资产主要是应收保理款和提供给供应商和经销商的小额贷款，这个主要是伊利的两个子公司“内蒙古惠商互联网小额贷款有限公司”和“惠商商业保理有限公司”的业务。

非流动资产

非流动资产占总资产比例大幅提升，但是固定类资产（固定资产、在建工程、无形资产）占总资产的比例和2017年相比基本没有多少提升。

折旧和摊销金额翻倍，但是折旧摊销金额占固定类资产比例，最近五年没有太大变化（分别是8.98%、8.74%、7..11%、7.34%、9.12%）

从商誉看，伊利进行并购的操作还是很稳健的（蒙牛50多亿的商誉，近几年蒙牛商誉减值还导致过净利润大幅下滑），

非流动金融类资产（含股权投资、其它权益类投资、非流动金融资产等）金额提升较大，其中贡献较大的是伊利作为大股东的优然牧业上市（悠然牧业是全球最大的原料奶供应商）。

其他非流动资产（主要是预付工程设备款、中长期小额贷款、应收保理款）近年增长快，主要是2018年开始逐步增加了小额贷款和应收保理款（针对供应商和经销商）

伊利前几年没有生产性生物资产，是因为伊利与上游供应商企业的合作关系主要为参股、技术扶持和战略合作等，因此没有需要计入的生产性生物资产。而2021年出现17.8亿生产性生物资产，是子公司合并中国中地乳业控股有限公司带来的。

（2）负债情况

总体负债情况

负债里面绝大部分都是流动负债，说明企业有很多短期融资资金。

流动负债

非流动负债

从负债数据看，伊利短期借款和长期借款都不少，最近两年增加幅度明显增大，同时还非公开发行股票募集资金。加上固定资产投入增加，说明企业处在扩张的阶段，需要大量的资金。但是股票的分红率还是维持在70%多，最近两年加起来分红有100多亿。

再看看有息负债

有息负债

有息负债占总负债的比例达到了41%。绝大部分是短期借款，包括银行借款和超短期融资债券（债券利息2.2%），计算后平均借款利率大概4.4%，利息收入和支出基本上能平衡。

总结一下：伊利每年借几百亿的短期资金，2021年还发行股票募集120亿资金，不停地投入扩张维持竞争力，在这么急需资金的情况下，依然每年分红五六十亿，真不知道这是为什么。要说保护普通投资者的利益，那为什么还多发5%的股票出来募集资金。

2、盈利能力

（1）营业收入

营业收入

主营业务增长率

营收增长基本上保持稳定，除了2020年疫情影响，仅个位数增长外，其余年份均保持2位数的增长率。最近5年平均增长率13%，虽然比行业平均要高，但是从增长率来看，并不是一个可以高速增长的赛道。

主营业务中，液体乳依旧是占比最重的，一直保持着增长的态势，但是占总营收的比重逐年下降。冷饮产品的增长率比较稳定，占营收的比重也是常年保持在6.4%左右。奶粉及奶制品是伊利所有业务中的亮点，最近几年保持着25%以上的高速增长，并入澳优乳业以后，伊利奶粉业务市占率进一步提升，有望成为媲美液体乳的第二大增长点。

（2）毛利率

毛利率

注：2021年财报执行新的统计口径，运费及维修费用以前在费用里面，现在要求计入营业成本。

2021年毛利率从数值上看有大幅下降，但是实际整体毛利率是增长的，其中液体乳增长0.41%，奶粉及奶制品增长0.04%，占比最小的冷饮产品下降0.61%。

和行业内其余奶制品企业相比，液体乳这一块蒙牛是港股财报，统计方式有一些差异，不过整体毛利率和伊利应该相差不大。奶粉业务就和飞鹤没有办法相比了，飞鹤婴幼儿奶粉的毛利率高达70%多，即便港股财报统计方式有差异，中间起码也有接近20%的毛利差距。

（3）费用率

费用率

费用率基本上维持在营收的27.5%左右，2021年数据下降，是因为运输费、维修费计入营业成本，相应的管理和销售费用减少。如果按以前的统计口径，2021年三费合计应该达到292亿，占营收比重26.41%，相比以前几年有1%左右的下降。

按以前的统计口径，2021年销售费用率22.28%，管理费用率4.16%，和以前的年份差别不大。费用率的下降，主要还是营收的增长带来的。

（4）利润增长率

利润增长率

净利润率维持在8%左右，2016年之后连续4年净利润增长率仅个位数，2021年重拾2位数增长。

营收2016年后仅2020年个位数增长，其余年份营收都是两位数增长，和净利润个位数增长率不匹配。

2021年营收净利润都实现两位数增长，其中净利润增长率超过营收增长率，一个是以前年份基数相对较低，另一个应该是高毛利的奶粉业务占比提升。

3、现金流

现金流情况

（1）经营活动现金流

经营活动产生的现金流净额一直都维持在一个较高的水平，特别是2021年远超出其余年份，同时销售商品收到的现金又常年超出营收。说明企业的利润和营收里面基本上没有水分，不止收回销售商品的钱，还提前收了一部分，同时利润基本上都是经营活动产生的。

经营活动现金流

（2）投资活动现金流

投资活动产生的现金流净额一直为负，主要是投资收入很少，绝大部分都是支出，而支出里面基本上都是购买固定类资产，还有一部分是用于并购其余企业。

投资活动现金流

（3）筹资活动现金流

筹资活动产生的现金流净额有正有负。主要关注点是借款和偿债规模的不断扩大，借款由2017年的84.6亿，增长到2021年的1269.38亿，偿债规模由2017年的7.5亿，增长到2021年的1219.58亿。

这些借款里面，绝大部分是超短期融资债券，发行期限基本在30-120天，利息1.6-2.2%左右。能够发行大规模的超短期融资债券，说明企业的信誉非常良好。

筹资活动现金流

4、运营能力

营运指标

营业周期在最近3年有了明显的上升，特别是2020年多出10天，不过在2021年又有了大幅的下降。存货周转天数和应收账款周转天数在最近三年都出现了上涨。

这个变动，最主要的应该是疫情的影响，很多和伊利绑定的中小商家、牧民日子不是很好过，一定程度影响了伊利这方面的运营水平。

其实，伊利可以发行这么大规模的超短期融资债券，和超短的营业周期有很大的关系，平均40天就可以完成从外购付款到收回应收账款的过程，企业的周转效率非常高。40天前的借款，40天后就可以从收到的货款里支付这些借款。相当于伊利用不超过2.2%的低息借了一笔钱，然后投资到可以产生收益超过8%的项目里面。

三、存在的风险

（1）财务风险，超短期融资规模太大

超短期融资债务规模目前已经达到了千亿级别，而这一切都是建立在高周转的情况下，如果风险来临，那就是一个灾难。例如连续几个月商品积压，或者供应商出现问题，企业一下无法高速周转。

（2）企业垄断的风险

国内乳企里面，按2021年净利润排名，前五分别是伊利、飞鹤、蒙牛、优然牧业、澳优，而这5家里面，悠然牧业和澳优的大股东，都是伊利。而前十里面，剩下的乳企，现代牧业（第6）、中国圣牧（第9）又被蒙牛收购了。

相当于前十的乳企里面，伊利占了3个，蒙牛占了3个，剩下没被收购的，只有飞鹤、光明、三元、健合。

同时，前十的乳企里面，只有飞鹤净利润69亿，从第4到第10位的乳企净利润之和，也仅仅和排行第3的蒙牛相当。

2021年全国乳制品销售规模4000多亿，蒙牛和伊利加起来占了43%，液态奶这一块，这两个企业加起来占了60%。

这些数据我不知道有没有达到国家反垄断的标准，但是这些龙头乳企，真的太内卷了，拼命地砸钱营销，还有搞各种促销活动。

举个例子，像飞鹤奶粉的适合中国宝宝体质的广告语，真的是这样吗？中国宝宝什么体质，你这数据哪里收集，为什么就适合中国宝宝。虽然被人记住了，但这样的广告固定了产品的形象，你能卖到国外去吗？还不是毛利70%，净利润30%多，卖给了国人。

还有伊利和蒙牛每年两百亿左右的营销费用，飞鹤每年接近70亿的营销费用，都拿来内卷了。

如果是靠创新，靠海外市场等等，达到这个规模，都没问题。但是通过这些营销、促销手段来抢占中小企业的市场，这些都不是国家支持的，很有可能下一个反垄断的目标就在它们里面出现。（乳企里面，唯一常年有创新的好像只有伊利，像蒙牛还被撤销了国家企业技术中心的资格）

（3）巴氏奶的挑战

在欧美很多国家，接近90%的人都是喝巴氏奶。这种奶口感好，营养保存更加全面。但是在国外，这种奶的成本特别低，售价有时候比水还便宜。到了国内以后，由于各种各样的宣传，加上巴氏奶的口感确实更好，一下子把在国外比水便宜的巴氏奶提升为了国内乳制品里面的高端产品。

目前巴氏奶在国内的市场规模始终不是很大，但是各种宣传会让人产生一种常温奶就是廉价低端的感觉，巴氏奶是高端的形象。随着未来各种技术的发展，巴氏奶规模扩大时，这种一直以来的低端形象一旦在消费者心目中固定下来，要摆脱就真的很难，就像比亚迪汽车很多年以来一直被人冠以低端的形象，直至近年才慢慢有摆脱低端形象的趋势。

伊利目前一直没有把巴氏奶作为过重点的关注对象，反观蒙牛倒是在这方面慢慢开始发力。如果未来巴氏奶真的在中国市场占据一席之地时，伊利再奋起直追还来得及吗？

（4）出生率下降，奶粉业务继续高增长存疑

近年来，我国出生率不断下降，2021年出生人口仅2017年的60%左右，而奶粉市场中，婴幼儿奶粉是利润最高，也是市场空间最大的，出生人口减少这么多，对于奶粉市场的冲击可以想象。

别看国产奶粉的龙头飞鹤2021年净利润接近70亿，但是随着出生率的下降，海外市场又扩张不开，加上现在国内这么激烈的竞争，飞鹤未来的日子不会太好过。

对于伊利来说，好不容易奶粉业务开始高速增长，也成为了第二大利润来源，出生率的下降必然会导致这一块业务发展的难度加大。在液态奶增速不高，冷饮业务不温不火的状态下，一旦奶粉业务无法打开空间，伊利的增速必然受到很大的限制。

四、估值分析

伊利估值需要重点考虑两个方面：

1、每年高昂的投入

通常估值的时候，对于高速增长的行业，我较少考虑每年新投入的这一块。乳制品既没有成为日常生活中的必备刚需品，而且伊利每年也没办法保持25%以上的增速。它目前的现状：常年平均增速还不到15%，每年需要60多亿的资本投入，这个支出占据了一大半的净利润。所以估值的时候，必须打一个折扣。

2、经营计划

在伊利的财报里面，每年都会公布第二年的目标，我发现伊利每年公布的目标和实际目标里面，营收这一块还是偏差不大，说明伊利对于目标的把控精准到了极致（大家细品一下）。